腾讯|腾讯如何迎接2022？腾讯|投稿

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图片来源@视觉中国

文丨老铁

对腾讯的研究是一个很复杂的工作，身为国内互联网头部企业，在多个领域面临不断增大的监管风险（如游戏和金融），用数据又很难量化潜在的风险；另一方面，腾讯自身业务十分庞杂，横跨多业务，尤其投资业务更容易受宏观货币和政策影响（如宽松货币环境下，资产价格成长），使得在分析中很容易只见林木却不见森林。
我们也需要在分析中，不断加深对腾讯的认识。
在展开分析之前，我们先整理了过去一年时间里腾讯股价的走势情况，见下图

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在过去一年里，受多方面因素影响腾讯股价确实遭受了明显的下行压力，但与此同时我们亦发现，其股价与恒生科技指数和恒指又保持了密切的一致性，尤其与恒生科技指数其步调乃是相当的统一。
这其中固然有恒生科技指数的算法问题，市值加权平均模型中扩大了腾讯这般市值巨头股价起伏对指数的影响，但考虑到个股权重不超过10%，将此现象完全归因于算法也是不恰当的。
我们并非要以此为腾讯开脱，只是为证明在外部环境极为复杂的背景下，尽管股价有很大起伏，但相较于大盘或者行业，腾讯并未有过分令人失望的地方，整体上与主流保持了一致。
为何会有此现象呢？接下来我们开始对腾讯展开进一步分析。
【腾讯|腾讯如何迎接2022？】我们此次引入调整后的EBITDA数据（息税和折旧前收益，且剔除了投资业务为代表的“其他收益”干扰，只对基本面进行分析），见下图

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在过去的将近四年时间里，发现腾讯调整后EBITDA有两个阶段：以2020年Q1为界，在此之前无论是总规模抑或是比率都是在改善通道中，但此后我们可以看到明显的瓶颈，尤其进入2021年后两组数据都呈现了明显的下行压力。
外界在解读此问题时最善用“大势法”：用监管以及行业的合规情况为预先设定原因，再用企业数据强行关联。整个分析过程看似合理，但其中是有逻辑漏洞的，监管或者合规问题是针对行业所有企业的，不能用此去掩盖企业自身业务发展中的问题。
我们再将重点放在企业的基石业务之上，在过去二十余年时间里，以社交网络为切入，腾讯成为中国事实上掌握最大用户规模的互联网公司，也带了广告和增值业务的大丰收，换言之，腾讯虽然强项在社交，但变现主要模式乃是以游戏和广告为主，尤其是前者长期位居行业头把交椅。