投稿|天雷滚滚，英伟达表演业绩 “自由落体” 投稿|英伟达|财报

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图片来源@视觉中国

文 | 海豚投研

英伟达 (NVDA.O) 北京时间 8 月 8 日晚，美股盘前 “罕见” 发布 2023 财年第二季度业绩预警（截至 2022 年 6 月）：
1、营收自暴雷：二季度收入 67 亿美元，实力打脸二季度行将结束之际（5 月底）公司自己给出的 81 亿美元的季度指引，同比增长从上季度的 45%+ 自由落体到了 3% 。
2、毛利率更加 “惨不忍睹”：仅为 43.7%（正负 0.5%），远低于此前公司指引（65.1%，正负 0.5%），而且 2018 年的低谷都没有这么差了，应该是库存太高，打折严重。
3、核心业务情况：游戏业务天雷滚滚，数据中心暗藏隐忧。$英伟达.US的游戏业务和数据中心业务是收入中最大的两项，合计占比超 8 成。
1）本季度游戏业务爆雷，是业绩不佳的主要因素。海豚君认为本季度游戏业务大幅下滑的主要原因：①全球 PC 市场在二季度出现明显下滑，削弱游戏端的需求；②虚拟货币价格在今年以来持续下滑，削弱了挖矿的相关需求；③经销商的库存高企，直接影响了当下的拉货动力。
2）本季度数据中心业务的增速也出现放缓，环比仅增 1% 。随着美国科技大厂开始放缓资本开支节奏，公司数据中心业务也有 “隐患” 。
整体观点：英伟达本次突发的业绩预告，大幅 miss 了市场的预期。正如海豚君在去年 9 月《英伟达（下）：双轮驱动不再，戴维斯双杀来一波？》报告中担心的 “英伟达在经历高增之后，面临增速下滑的压力，而部分下游景气度也出现了回落的迹象” 。而在本季财报中也得到了验证，双轮驱动已成了 “单腿苦撑” 。
本次财报的不及预期，市场也给出了下跌的回应。而对于投资，更多的是对公司预期的买入。回溯英伟达的历史，海豚君认为当前的英伟达和 2018 年有些类似。低迷的电子市场叠加不断下跌的虚拟币价格，显卡市场的需求萎缩直接导致了英伟达的收入和毛利率的 “双杀” 。
海豚君预期英伟达短期很大的可能是：
①游戏业务：虽然会二季度的经销商 “砍单” 巨震中逐渐出来，考虑到英伟达当前勇攀高峰的库存水位，估计仍会继续低迷几个季度。而游戏业务重回高增，需要接下来的新品爆量和虚拟货币价格回升；
②数据中心业务：过往的高增表现正在逐渐褪去。在美国科技大厂逐渐收缩开支的情况下，数据中心端的资本开支恐遭下调，这可能会导致公司业务 miss 市场预期；
③毛利率：二季度的毛利率出现断崖式的下降，这是由经销商减少订单和产品滞销降价所致。未来随着新品的销售和经销商库存的消化，公司毛利率将有所回升，但短期内很难回到 65% 的高位。
在本次二季报后，海豚君认为市场将对英伟达两项主业的信心都会有所松动，也将出现一波市场预期的下调。即使是在当前的业绩预期下，英伟达的业绩增速也恐难撑起今年 40 多倍的估值。因此英伟达虽然长期逻辑和江湖地位仍在，但短期仍有杀业绩风险。
以下是长桥海豚君对于英伟达 2023 财年二季度业绩预告的具体分析：
一、整体业绩：营收和毛利率，双双大幅低于指引
1.1 营业收入：2023 财年第二季度英伟达公司实现营收 67 亿美元，同比增长 3%，远低于此前公司指引（81 亿美元）。公司本季度收入的 “暴雷表现”，主要是受公司游戏业务的 “崩盘式” 的下滑影响。而市场关注的数据中心业务，在本季增速也有明显的回落迹象。

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1.2 毛利率（GAAP）：更新的2023 财年第二季度英伟达毛利率（GAAP）预期是 43.7%（正负 0.5% 的差别），远低于指引预期（65.1%，正负 0.5%），几乎是自由落地式下滑，比上一轮低谷期都低出来 10 个百分点。
本季度毛利率的大幅下滑，主要是由于产品下游出货趋缓，公司的产品已开始调整出货价格。在当前宏观背景下，英伟达的毛利率短期很难回至 65% 的高位。

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二、核心业务情况：游戏业务出雷，数据中心暗藏隐忧
由于游戏业务过于拉胯，2023 财年第二季度英伟达数据中心业务的营收占比首次过半，成了公司最大的收入来源。
而游戏业务在本季度的 “暴雷” 表现，在公司各业务中的份额下滑至 3 成。
游戏业务和数据中心，是影响公司业绩的最核心业务，两项合计收入占比达到 80% 以上。

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2.1 游戏业务：2023 财年第二季度英伟达游戏业务实现营收 20.4 亿美元，本季度的游戏业务不再是增速 “趋缓” 来遮羞了，而直接爆出了 30% 以上的下滑。

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海豚君认为本季度游戏业务暴雷的原因主要是：
1）全球 PC 市场在二季度出现明显下滑，削弱游戏端的需求。根据 IDC 最新的数据，2022 年二季度全球 PC 市场出货加速下滑，只有 7130 万台，同比缩水了 14.7% 。由于显卡在游戏领域的应用主要用于 PC 端，而在后疫情时期的市场对 PC 的需求明显回落，也削弱了市场对游戏显卡的需求；

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2）虚拟货币价格在今年以来持续下滑，削弱了挖矿的相关需求。由于挖矿和游戏一样，两者都有高算力的需求，所以一部分显卡被用于挖矿。由于虚拟货币价格从去年四季度以来持续下跌，影响 “挖矿市场” 对显卡的需求。以比特币为例，比特币价格从 2021 年下半年的高点 6.9 万美元，一度下跌至 2 万美金以下。

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【投稿|天雷滚滚，英伟达表演业绩 “自由落体”】来源：Wind，长桥海豚投研
3）经销商的库存高企，直接影响了当下的拉货动力。经销商囤货销售的模式，加速了本季度的 “炸雷” 。去年在疫情下 PC 市场的旺盛需求和虚拟币的挖矿需求带动下，4000 元左右的 RTX3070 系列显卡，零售价一度被炒至上万元。
而从去年下半年以来，PC 市场和虚拟货币市场的需求萎缩，直接影响了经销商的零售价格。自 2022 年以来，显卡市场的多款产品降价幅度超过 50%，不少产品已经跌破了建议零售价。显卡市场的需求萎缩，价格下滑挤压了经销商的利润空间。经销商拉货动力下滑，传导至公司本季度的出货情况出现大幅的下滑。
海豚君在 6 月《砍单砍单砍单，半导体真要 “变天” 了？》的报告中也提到了 “受 PC 市场销量下滑的影响，今年以来$戴尔科技-C.US /$联想集团.HK 等 PC 厂商的存货都有走高的迹象，英伟达的库存也趋于走高” 。回溯公司的 2018 年，下游行业面需求不振，也是传导至公司的库存走高，进而造成公司的业绩 “暴雷” 。海豚君认为英伟达游戏业务重回增长，需要公司新产品的放量和虚拟货币价格回升，来刺激下游需求的回暖。
2.2 数据中心业务：2023 财年第二季度英伟达的希望之星——数据中心业务实现营收 38.1 亿美元，同比增长非常唬人，高达增长 61%，但环比上已经能看到后劲不足，因为只增了 1% 。虽然本季度英伟达的业绩主要是被游戏业务拖垮，但也不能忽视存在增长隐患的数据中心业务。
在增长放缓和通胀的宏观大背景下，亚马逊、FB 等美国科技大厂开启裁员和收缩开支。受大厂下调资本开支的影响，英伟达数据中心业务的增长预期也存在下调的风险。

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2.3 汽车业务：2023 财年第二季度英伟达汽车业务实现营收 2.2 亿美元，同比增长 44.7% 。
汽车业务是公司本季度超预期增长的一项，创季度历史新高。随着自动驾驶等应用的持续渗透，汽车业务有望给公司带来新的成长性。
但两个亿多汽车收入贡献只有 3%，讲故事，扛大梁明显太虚。海豚君将持续关注英伟达汽车业务的进展。