投稿|增收不增利，阳光电源该如何支撑 2000 亿市值？投稿|新能源|财报

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文 | 海豚投研

2022 年 8 月 25 日晚，阳光电源（300274.SZ）公布了 2022 年中报。本次财报点评，海豚君会主要分为两个部分：首先观察阳光最新的二季度业绩情况；再根据半年度报中才有的增量数据，细拆公司各业务的发展情况，具体来看：
1、海内外需求共振下，二季度营收增长喜人：22 年一二季度国内光伏抢装势头明显，机量同比增速都在 140% 左右，今年上半年装机量比去年 1-9 月装机量还多 19% 。此外，二季度海外对逆变器的需求也在暴增，5-6 月份中国逆变器出口金额增速由先前的 50%，大幅提升到 70% 以上。因此，在强劲需求驱动下，二季度公司实现营收 77 亿元，在疫情影响下，增速逆势提升到 59%，再创增速新高。
2、继续内卷，毛利率下滑趋势不改：公司二季度的毛利率为 23.2%，环比/同比分别下降了 6pct 和 4pct 。毛利润仅同比增长了 36% 到 18 亿元，与营收增速相比显然逊色不少。海豚君猜测 IGBT 等半导体材料等成本上升，以及持续内卷下出货单单价继续下单是毛利率下降的原因。关注管理层在电话会中解释，以及透露的逆变器出货价量信息。
3、竞争加剧对应营销费用大涨，其他费用则平稳增长：对应毛利下滑暗示的竞争加剧，二季度营销费用大增 128%，占营收的比重也同比由 7% 增加到 10%，不过研发费用率却则由 7% 下降到 5% 。背后的逻辑是：逆变器的品牌效应较强，用户在售后、维修，品牌、渠道等方面感知较强，而逆变器技术迭代却较慢，难以形成显著技术差距。因此在营销费用的投入（而非研发费用）是公司最易见效的竞争手段。
4、增收不增利，剔除汇兑收益后利润凄惨。虽然毛利率下降且营销费用增长，但由于二季度美元对人民币汇率提升，大量的汇兑收益帮助公司二季度实现财务收入 2.4 亿，往期则普遍为支出 1 亿多财务费用。在此帮助下，本季公司仍实现了 4.9 亿的归母净利润，同比增长 32%，可是若剔除汇兑收益的贡献，公司在二季度的盈利相当难看。
5、光伏逆变器和储能业务共同发力
1）光伏逆变器业务 2022 上半年实现营收 59 亿元，同比增长 65%，是公司增长的核心动力。此外海外营收占比再创历史新高到 53%，可见海外业务也是公司增长动力之一。2）储能业务上半年实现营收 24 亿元，同比暴涨 1.6 倍，对公司总营收的贡献已达 19%，不久就将成为公司第二大营收来源。
6、但各项业务毛利率普遍下滑
虽然核心业能带来增长，但增收不增利是普遍问题。上半年光伏逆变器业务毛利率同比由 38% 大幅缩窄 5pct 到 33%，储能业务上半年的毛利率业同比减少了 3pct 到 18%，相比储能业务一季度 20 的毛利率，又进一步恶化。
因此，虽然公司逆变器和储能业务增长迅速，上半年公司仅实现归母净利润 9 亿元，同比仅增长 19%（未剔除汇兑收益的影响）。
长桥海豚君观点：总的来看，即便在疫情影响下，公司营收增长（特别是光伏逆变器和储能业）相当喜人，行业的需求也相当强劲，未来规模增长前景可观。但是，在中短期原材料价格问题，以及长期存在的竞争问题，公司增收不增利的问题严重，营销投入也放大。而若利润释放的问题无法得到根本性解决，海豚君认为以半年不倒 10 亿的利润如何支撑近 2000 亿的市值是个大问题。
二季度又是增收不增利1、收入：2022 年二季度公司实现营收 77 亿元，同比增长显著提升到 59%，增速创出新高。结合行业数据来看，国内新增光伏装机量在经历了 2021 年的小低估后，22 年以来抢装势头明显。一二季度装机量同比增速都在 140% 左右，今年上班年，国内装机量就已接近 31GW，显著超出去年 1-9 月约 26GW 的装机量。
而且，不仅国内光伏装机强劲，二季度以来海外对逆变器的需求也在暴增，据统计 5-6 月份国内出口逆变器金额同比增速也由先前的 50% 左右，大幅提升到 70% 的水平。
因此，虽然受到疫情影响，但在国内外对光伏装机和逆变器强劲需求的推动下，公司二季度营收反而加速增长，还是让人欣喜。

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2、毛利：然而营收增长虽然强劲，但或由于 IGBT 等上游原材料涨价，且国内光伏企业过度内卷，大打价格战，导致公司二季度的毛利率边际下滑，环比/同比分别下降了 6pct 和 4pct 到 23.2% 。由于季度数据中并不包括毛利细分情况，需关注管理层会在电话会中披露的出货价量数据，以及是哪些业务拖累公司整体毛利的下降，海豚君之后也会分享公司的电话会纪要。
不过可以明确的是，由于毛利率下降的拖累，公司二季度毛利润仅同比增长了 36% 到 18 亿元，与营收增长相比显然逊色不少。

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3、费用与利润：与毛利率下滑相呼应，本季的营销费用也同样显著增长，两者结合来看光伏逆变器行业的竞争在二季度应当更加激烈了。营销费用由去年同期的 3.3 亿，同比大增 128% 到 7.4 亿元，占营收的比重也由去年的 7% 增加到 10% 。从商业逻辑上，光伏逆变器的品牌效应较强，因此在售后维修、品牌渠道等投入较高，因此销售费用率偏高是常态。
而由于光伏逆变器的技术迭代速度不快，各公司间难以形成显著的技术领先，因此技术研发并非有效的竞争手段，公司在研发投入上相对平稳，本季同比增加 30%，费用率也同比由 7%，下降到 5% 。
管理费用则是四平八稳，本季同比增加 51%，与营收增速基本一致，占营收比重也稳定在 2% 左右，对公司整体盈利没有多大影响。

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不过在公司海外营收占比过半的背景下，二季度美元对人民币汇率提升，使得公司的汇兑收益大幅增长，本季度公司实现财务收入 2.4 亿，而往期普遍为支出 1 亿多元财务费用。
由于财务费用上的贡献，虽然本季度毛利率同比减少了近 4pct，且营销费用大增，但本季仍实现了 4.9 亿的归母净利润，同比增长 32%，与毛利润增速基本一致。不过，若剔除汇兑收益的贡献后，公司在二季度的盈利应当会相当难看。

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各主要业务板块表现整体来看，22 年上半年，公司一共实现收入 122.8 亿元，在二季度的拉动下同比增长 50% 。从量的角度，上半年公司全部光伏设备装机量为 45GW，同比大增加 61% 。可见每 GW 装机贡献收入同比下降了约 10% 。至于各业务板块具体的价量数据，仍需关注电话会。

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细分来看，核心的光伏逆变器板表现亮眼，新兴的储能业务仍在以三位数增速飞涨；而营收规模大但利润薄的电站开发业务增速则极低。
1、光伏逆变器：最主要的光伏逆变器业务 2022 上半年实现营收 59 亿元，同比增长了 65%，对公司总营收增长起了关键拉动作用。
此外，根据公司披露的营收区域构成，今年上半年海外营收占比再创历史新高到 53%，环比提升了 2pct 。结合上文提及的二季度逆变器出口暴涨 70% 以上，海外应当是推动公司营收增长的主要动力之一。

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但是，逆变器业务也存在增收不增利的问题，今年上半年光伏逆变器业务的毛利率同比由 38% 大幅缩窄 5pct 到 33% 。实现毛利润 31.4 亿，同比仅增长 36% 。

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2、储能系统仍在继续飞涨中。2022 年上半年实现营收 24 亿元，同比暴涨了 1.6 倍，对公司总营收的贡献已达 19%，按此速度不久后就会超过占比 23% 的电站开发业务，成为公司第二大营收来源，减少对重资产又难赚钱电站开发业务的依赖。

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不过虽然储能业务增长迅猛，但公司在年报电话会时曾表示 22 全年储能业务销售目标在 100 亿左右，这意味着下半年储能业务需同比增长近 250% 才能完成目标，压力巨大。

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但是，储能业务也逃不过毛利率下滑的问题。22 上半年毛利率为 18%，同比减少了 3pct 。而管理层在上季度电话会中曾表示一季度储能业务的毛利率在 20%，如果属实，就表明储能业务的毛利率在二季度又进一步下滑了。
这么看来，如果储能业务的毛利率长期内不能显著提高（目前更是还在下降趋势中），那在剔除十几个点的运营费用后，能剩下的利润率便寥寥无几。在这种情况下，即便营收增长再高，对利润也很难有显著的贡献，增速不增利的问题依旧严重。
3、电站开发业务：苦差事的电站开发业务，本季实现营收 29 亿元，相比去年同期较低的基数，也仅同比增长 7% 。

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不过，营收增速陷入停滞，电站开发业务的毛利率却显著由去年的 13% 提升到 16%，海豚君猜测可能是因为该业务毛利率本就仅 10% 出头，增长又显著放缓，各开发企业对这份苦差事的兴趣下滑，从而竞争减少，毛利率反弹。
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由于电站开发以外的其他业务毛利率都在下降的趋势，整体毛利率也同比由 28% 下降到 25.5%，具体来看
1）从业务机构上，虽然各业务毛利率普遍下行，但由于毛利率最高的光伏逆变器占比提升（贡献了约 2/3 的毛利润），因此公司整体毛利率的下滑程度相对较小。
光伏经济性需要逐年提升，要求光伏系统成本逐年下降，如前图所述，光伏逆变器的价格也呈现逐年下降的趋势；
2）由于碳中和是全球范围的长期趋势，光伏和储能市场潜力巨大，必定会有吸引更多玩家进入市场，加剧竞争，使得光伏产业链内各板块都有内生的价格下降趋势。
3）从中短期角度，IGBT 等芯片半导体，以及硅料电池片等原材料的供应瓶颈，也使得光伏产业链下游公司普遍面临成本上涨问题（直到上游供应放量）。