收购|盈利能力持续下滑，首都在线拟溢价10倍收购中嘉和信股权疑点重重
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近日首都在线宣布拟以1.6亿元收购北京中嘉和信通信技术有限公司60%股权，然而公告发布次日便收到深交所下发的关注函 。6月29日公司对关注函做出了回复，但一些问题依旧存疑 。
本次的收购对象中嘉和信主营业务是为客户提供数据中心规划建设、数据中心运营、IDC托管、云网互联、混合IT服务、安全集成服务、智慧运维服务及定制化解决方案，业务覆盖金融机构、银行保险、人工智能、电商零售、交通运输、生产制造、能源化工等行业 。
首都在线表示，通过本次交易公司的IDC业务与中嘉和信的IDC业务形成规模效应，可夯实主营业务的基础底座，降低公司业务的经营成本，提升公司核心竞争力 。不过，IDC服务市场长期被三大运营商所统治，竞争也渐趋白炽化的同时整体行业的毛利率水平呈下滑趋势，公司想在业绩和份额上有所突破难度依然较大 。
值得注意的是，经审计中嘉和信的账面净资产值为2352.64万元，资产基础法的评估价值为2696.85万元，收益法的评估价值为2.67亿元 。而评估结论最终采用收益法，增值率达1036.84% 。除了评估溢价较高外，交易还存在不少疑点，例如本次收购的资金来源、今年中嘉和信大手笔分红5300万元等，都引起了深交所的关注 。
中嘉和信成色几何？中嘉和信主营业务为以租赁机房模式为主的IDC业务，2021年其实现营收8130.79万元，净利润2335.35万元 。公告显示，经交易双方友好协商，确定标的资产交易价格为不超过1.6亿元，较净资产账面价值增值额为1.37亿元 。同时协议约定，中嘉和信2022-2024年度承诺净利润分别不低于2500万元、2900万元和3300万元，首都在线将根据期间业绩完成情况分阶段支付收购对价 。
对此，深交所要求首都在线说明本次评估增值率较高的原因，以及中嘉和信未来年度预测收入规模和净利润较报告期持续增长的依据、合理性及可实现性等情况 。
首都在线称，资产基础法的结果没有包含企业人力资源、客户资源以及企业的商誉等无形资产对股东全部权益价值的影响，而这些资源正是推动企业持续盈利的重要资源 。而在收益法的评估中，则充分体现了这些不易辨认无形资产的价值，这是采用收益法估值结果的主要原因 。
业绩前景方面，由于IDC行业目前有强大的市场需求，也是国家政策鼓励与支持的行业，首都在线表示：“在此背景下，中嘉和信未来有广阔的发展前景和盈利增长空间的判断是合理的 。”公司对深交所的回复显示，中嘉和信近三年的收入年复合增长率为35.46%，预测期的收入年复合增长率假设为5.64%，相对谨慎 。
另一个被深交所关注的问题是，公告显示中嘉和信历史年度毛利率稳定在45%-50%之间，远高于同行 。反观首都在线2018年至2020年IDC业务毛利率分别为22.23%、20.86%、15.10%，而IDC行业可比公司2018年至2020年平均毛利率分别为28.34%、26.76%、28.96% 。实际上，由于机房租金会占据较大成本，通常租赁机房模式毛利率较自建机房低，中嘉和信的毛利率表现较为反常 。
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数据来源：公司公告
上图中，网宿科技和首都在线的模式与中嘉和信较为类似，但毛利率远低于中嘉和信 。尽管首都在线解释称，中嘉和信的毛利率较高是由于中小客户占较大比例，该类客户议价能力较弱、并且与第三方机房方签署了5-10年合约锁定了机柜成本等因素，但因其规模较小，又以租赁机柜为主营业务，未来毛利率稳定性存疑 。毕竟中嘉和信2021年营收还未破亿，在竞争日渐激烈的IDC市场中或将难以与一众十几亿甚至几十亿营收规模的企业抗衡 。
此外，由于中嘉和信采用租赁第三方机房的轻资产运营模式，不存在自持或自建机房，固定资产比例非常小，因此未来机房和机柜将存在一定续租风险 。截至 2022年4月30日，其固定资产净值仅为171.18万元，主要由用于机房运营的交换机、服务器及办公用的电脑等组成 。
值得注意的是，中嘉和信在交易前进行了突击分红 。首都在线早在2021年9月就开始与中嘉和信进行接洽，并进行尽职调查，而中嘉和信今年1月进行了大额分红5300万，并且分红后账面现金只剩203.78万 。公告显示分红资金来源包括中嘉和信的银行存款、交易性金融资产及股东(实控人)等相关方所偿还的公司借款 。
作为年净利润规模2352.64万元的企业突然巨额分红而非投入运营本就令人质疑，更不用提分红之后剩余现金较少对公司成长性产生的影响 。对此首都在线表示，截至 2022年4月30日，中嘉和信审计报告显示中嘉和信财务账面还持有1144.93万元交易性金融资产，大额分红不会对日常运营产生重大不利影响 。
首都在线增收不增利，一季度由盈转亏首都在线的主营业务为IDC服务和云计算，2021年实现营收12.20亿元，较2020年增长20.91%，其中IDC服务实现7.14亿元，云计算实现4.55亿元 。不过增收的同时，公司利润却在下滑，2021年公司实现归母净利润2186.24万元，较2020年下滑54.54%；扣非净利润306.89万元，仅为2020年的十分之一 。今年一季度公司更是由盈转亏，扣非净利润为-1867.75万元 。
【收购|盈利能力持续下滑，首都在线拟溢价10倍收购中嘉和信股权疑点重重】对于增收不增利，公司解释称，固定资产折旧费显著增长，公司前瞻性地投资仍处于快速迭代升级阶段，业绩释放需要时间 。除此之外，首都在线的毛利率已连续多年下滑，2019年至2021年毛利率分别为31.55%、23.61%和21.81%，反映其盈利能力在不断下降 。
目前我国IDC服务市场以联通、电信和移动三大运营商为基础以及专业的IDC服务商为主体，其中三大运营商所占的市场份额超过70%，专业的IDC服务商的市场份额相对较小 。而在专业IDC服务商中，首都在线与业内其他上市公司相比不论在市场体量还是市场份额上基本都处于中下游，并且公司无自建机房，资源把握能力较弱 。并且，随着IDC服务市场竞争日益激烈，整体行业的利润水平呈下滑趋势，加之市场增长乏力，体量和资源方面不占优势的首都在线提升业绩和市场份额的难度较大 。因此，公司不得不靠收购来快速增厚利润及份额 。
然而据了解，自2018年以来国内一线城市对新建和扩建数据中心的政策日益严格，对PUE值、新增机架数严格控制，一线城市IDC的供给受限，从事相关业务的公司可能面临较大的租赁价格涨价压力，而首都在线与中嘉和信均主要采取租赁机房的方式运营，未来收入的稳定性和可持续性存疑 。
此外，本次收购的资金来源尚不明确 。由于今年2月首都在线通过定增募资6.99亿元，用于一体化云服务平台升级项目、弹性裸金属平台建设项目及补充流动资金 。而截至2022年一季度末，公司自有资金余额为3,569.16万元，尚不够支付本次交易对价1.6亿元，深交所要求公司说明本次收购资金的具体来源，以及是否存在变相使用募集资金收购标的资产的情形 。
根据《股权收购协议》的约定，本次收购将分期进行，第一笔转让对价款8,200万元的支付时间预计为2022年7月，第二笔至第四笔转让价款支付时间预计分别为2023年4月、2024年4月、2025年4月，也就是说短期内公司账面资金至少要超过8200万元 。首都在线表示，一季度资金余额较少主要是受疫情封控影响，部分客户付款延迟，目前疫情封控形势缓解公司已收回应收账款，截至6月29日账面自有资金余额相对充足，不过具体货币资金余额公司并未披露 。
首都在线于2020年7月上市，股价在8月达到高点43.56元后进入下行趋势，并在去年10月创下新低9.90元 。今年2月随着定增等一系列资本运作，股价反弹至28.70元，而后一路下跌 。近期随着收购消息的放出，股价缓和上升，然而深交所的关注函再次打压股价，截至6月29日收盘，公司股价为13.51元 。（本文首发钛媒体APP，作者/翟碧月 ）
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