投稿|叮当健康上市临近，重资产模式恐步每日优鲜的后尘？投稿|互联网医疗

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文 | 财经君

巴菲特曾说：「我把确定性看得非常重。不能承受重大风险的根本原因在于你事先没有考虑好确定性。」在众多赛道当中，医药板块算是一个具备成长性与确定性的赛道。
9月1日，据媒体报道叮当健康在港交所公告，9月14日在港交所主板上市，发售价12港元/股。在一波三折的上市征程里，叮当健康登陆港交所的大门也在逼近。
据财经君获悉，在上市前，叮当健康共融资7轮，累计获得投资27.6亿元人民币，背后有招银国际、TPG、泰康人寿、中金、国药中金、奥博资本等知名VC/PE 。
【投稿|叮当健康上市临近，重资产模式恐步每日优鲜的后尘？】招股书显示，TPG Captital、招银国际、软银、泰康人寿、海尔旗下的海盈基金等均是其股东，同时招银国际也是这次IPO的保荐人。
拥有众多知名的投资机构为叮当健康背书，最后一公里的送药故事对二级市场的投资者有多大的吸引力？
欲打造业务闭环，不靠单一卖药站在消费者的角度，对叮当健康的了解，可能是在美团下单之后送药的速度很快。尤其是在疫情期间，用户足不出户就能方便获得价格合理的全方位医疗健康产品及服务，这对叮当健康这类平台来说还是获得不少好评。
而对于投资者来说，如果叮当健康的商业模式只停留在送药这个单一业务上，显然没有什么想象空间，那这家公司的商业模式到底是怎么运转的？
招股书显示，叮当健康自2014年成立以来，一直通过开创在线至线下解决方式为主导的实时药品零售及医疗咨询，促使中国医疗行业转变及升级。
叮当健康对外宣称是走一条“医+检+药+险”业务闭环，平台能够实现业务闭环，触达好几个领域，乍看这个模式还是挺有看点。
那它的商业模式到底有没有走通？不妨结合招股书看看其营收规模是否有借助业务闭环发挥飞轮效应？
增收不增利，难以实现自我造血招股书显示，2019年至2021年，叮当健康营收分别为12.76亿元、22.29亿元及36.79亿元。
虽说收入规模在增长，但是增长率却从118.12%的翻倍增长，到2022年一季度只有26.6%的增长，增速明显放缓。
叮当健康的收入主要来自药品及医疗健康业务及其他两个方面，其中，药品及医疗健康业务占总收入的95%以上。而在这项最主要的业务中，按照销售渠道划分主要分为线下零售，线上直营与业务分销三个方面。
2019年、2020年及2021年，叮当健康自在线直营渠道及线下渠道合共分别录得2640万笔、4050万笔及6030万笔销售订单，2019年至2021年的复合年增长率为约51.1% 。2019年、2020年及2021年，公司亦分别为用户提供合共220万次、440万次及680万次在线诊疗。
其中，线上直营是叮当健康最主要的销售渠道，每年贡献收入占比多在75%左右。这个收入的增长取决于两个因素，其一是用户规模，其二是用户复购频次。要想实现这两个数据指标的增长，这就要扩大叮当健康的影响力，有更多用户愿意来下单买药。
在选择平台上，论知名度跟背靠的巨头，不论是阿里健康、京东健康还是平安好医生都比叮当健康的影响力更大。
对于消费者来说，线上买药的平台会更倾向于阿里与美团、京东这类全品类服务的平台，其中以美团为例，“买药”属于它的一个单独的外卖频道，整合了一众连锁大药房以及当地的零售药房等，而叮当健康的入驻也只是作为其中一个商家。
从这个方面来看，叮当健康很难获得美团的流量倾斜，要想有更多用户下单，靠补贴策略是吸引用户的关键，但这也会让它的营销成本水涨船高。
招股书显示，叮当健康在2019年、2020年及2021年的亏损分别达到2.74亿元、9.2亿元及15.99亿元，合计三年净亏损达到近28亿元。有关净亏损的增加主要是由于大量营业成本、销售及营销开支以及一般及行政开支所致。

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销售及营销开支这不难理解，这也是互联网公司的在成本端上的共同特点，靠补贴去吸引用户，一旦补贴取消，用户下单的意愿也会受影响。
今年第一季度，叮当健康市场花费的开支就增加97.7%，由去年同期的8850万元增至1.75亿元。而2021年用于销售和市场推广的开支，占据了总营收的22.7% 。
除了营销费用上涨拖累成本之外，为了保持竞争力提高收入，叮当健康采用了自建药房和配送系统的重资产模式，这种模式前期投入成本高昂，一旦不能获得较好的经营效果，只能在亏损的泥坑里越陷越深。
招股书显示，叮当健康拥有超过2200名骑手，以及遍布14个城市的302家线下智慧药房网络。此前在生鲜电商领域，暴雷的每日优鲜就是受前置仓这个重资产模式拖累，尽管它能够保证配送的效率，但是运营成本过高最终也导致每日优鲜走向没落。
针对模式过重的质疑，杨文龙曾向外界表示，自营体系在达到一定规模下，物流体系和前置仓成本将低于外包。但目前来看，显然这个成本的支出仍然很高。
招股书显示，叮当健康主要支出为物流履约和营销费用。2019年至2021年，叮当健康履约成本分别为9750万元、2亿元、2.83亿元以及4.12亿元，占营收比重分别为16.7%、15.7%、12.7%和11.2% 。
为了扩大市场规模，叮当健康采取两个策略，一方面线上营销费用节节攀升，另一方面线下自建药房和配送系统的重资产模式长期投入高，这也造成叮当健康对资金的需求较大，现金流不足的窘境。
招股书显示，叮咚健康总资产一直低于负债总额，截至2021年底，公司总资产为29.46亿元，负债总额却高达55.36亿元，权益总额为-25.9亿元。
因此，叮当健康的经营亏损率由截至2020年12月31日止年度的6.7%上升至截至2021年12月31日止年度的9.2% 。公司产生大量经营开支，主要是由于推动产品及服务供应的快速增长、提高品牌知名度及奠定坚实基础来支持未来扩张。
各种成本的增长，这也影响到叮当健康的毛利率。2019年、2020年及2021年，叮当健康的毛利分别为人民币4.7亿元、人民币7.66亿元及人民币11.62亿元，相应的毛利率分别为36.8%、34.4%及31.6% 。毛利率下降主要由于成本的增长率高于收入的增长率。
由于叮当健康一直致力于通过向消费者提供补贴政策等办法提高公司的市场认知度，留住现有用户及吸纳新用户，并保持公司的行业竞争力；另外叮当健康增加了毛利率较低的处方药的销售，以捕捉与处方药外流的行业趋势有关的机会；及收购药房网，其对公司处方药销售额的增加贡献巨大等等，都影响到毛利率的提升。
总体来看，因线下规模太小，若是坚持门店扩张，叮当健康将背负高昂成本。在自我造血不足的情况下，若是资金链断裂，难以持续经营。如今，选择赴港上市的叮当健康当务之急也是为了募集更多资金，但能否实现自我造血走上正循环增长的模式，估计短期内无法实现。
结语最近，华为创始人任正非发表了一篇内部讲话《整个公司的经营方针要从追求规模转向追求利润和现金流》，提到：“全球经济将面临衰退、消费能力下降的情况，2023年和2024年是华为的生命喘息期，未来整个公司要把“活下来”作为最主要纲领。”
今年在一二级市场，不论是想要获得融资的公司还是上市的公司，整体表现都不是特别理想。对于叮当健康来说，一公里的送药故事在最开始确实能够吸引投资者的关注，它也试图打造一个“医+检+药+险”业务闭环模式，但这个模式却让它负“重”前行、亏损逐渐扩大的困局。
此前，巴菲特在选择股票投资标的时候非常注重现金流，并早已留下著名论断：「现金是氧气，99%的时间你不会注意它，直到它没有了。」对于叮当健康来说，现金流的羸弱也将会影响到外界对其增长潜力的预判，登陆港股市场能否旗开得胜，时间会给予答案。（本文首发钛媒体APP）