医疗|问诊锦欣生殖：“试管婴儿第一股”因何困在黄金赛道
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文丨锦缎从长远看，中国有5000万对不孕不育夫妇，赛道超级大 。从中期看，三胎概念一直是热点，近期有上市公司9万奖励三胎 。
以上背景下，作为直接受益/利好的“试管婴儿第一股”锦欣生殖 （HK:01951） ，却在二级市场表现低迷 。这不禁让我们思考，拥有华平资本、红杉资本和高瓴资本等明星风投加持，赛道超级大的锦欣生殖，究竟怎么了？
我们认为锦欣生殖表现不佳的核心逻辑有两个：
其一，未能突破末线治疗，为行业提高声势促使IVF （试管婴儿） 渗透率上升，需要有公司担当披荆斩棘的重任 。这不是锦欣生殖一家公司的责任，但蛋糕不够大，谁都吃不饱 。
其二，并购是主要的增长路线，但在国内做并购并不能撑起锦欣生殖的天花板 。视线之内，90%的市场没法并购获得 。
锦欣生殖得到二级市场的认可，可能唯有放眼海外 。
01、黄金赛道与资本2020年第七次人口普查中的三组数据，可以清晰的看到“治疗不孕不育”是一条黄金赛道：
1）中国女性的平均生育年龄，从2000年的26.31岁提升10%至29.13岁，已超过专家建议的28岁前的黄金生育时段 。
2）15-49岁的育龄妇女规模为3.2亿，20-34岁生育旺盛期的育龄妇女规模为1.45亿 。2016年则分别是3.6亿和1.6亿，育龄妇女规模在减少 。
3）育龄夫妇的不孕不育率从二十年前的2.5%-3%，攀升至近年12%-15%，不孕不育者约5000万 。
纵观不孕不育疗法的成功率，IVF （试管婴儿） 疗法以40-60%的成功率居首，可以说是不孕不育赛道的掌上明珠，其治疗过程如下图 。
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图： IVF治疗过程，来源： 华泰证券
如是患者规模与成功率的叠加之下，IVF （试管婴儿） 作为黄金赛道里极具潜力的分叉，让人浮想联翩 。毕竟其治疗费用不菲，平均大概10万元，这个数据来自于：2017年以前有232万例治疗数据，平均治疗2个周期 （1/成功率） ，每个周期4-6万元 。
千万级不孕不育夫妇，若每年有10%采用IVF（试管婴儿）治疗，那就是5千亿的市场空间 。那么，资本纷纷入局锦欣生殖就是理所当然的事情 。
2015-2018年华平资本5次投资，红杉资本4次投资；
2019年6月高瓴资本和奥博资本入场；
2021年11月高瓴资本更是投了20亿港元，这笔投资至今浮亏超3亿港元 。
高瓴做时间的朋友的逻辑不用多说，至今你还能在华平投资的官网上找到这样的描述：“辅助生殖市场处于势能积累、供不应求的阶段 。2016年，卫计委就曾表示中国经批准的辅助生殖机构年均完成70万例辅助生殖手术，相对逾4000万的不孕不育患者数量，市场处于严重供不应求的状态 。”
二级市场上的投资者跟随一级市场风险资本的逻辑，认为锦欣生殖在IPO之后长期的灿烂前景唾手可得，然而事实似乎并不如此 。
02、反常识与“末线疗法”超级赛道的成长股，在上市之初可能因为消化估值导致股价不涨，可一旦上涨就很少有像锦欣生殖这样打回原形的：上市两年半，锦欣生殖股价最高时达到24.55港元，至今又跌回8港元左右 。
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