医疗|问诊锦欣生殖：“试管婴儿第一股”因何困在黄金赛道( 三 )
锦欣生殖目前的确以并购作为主要的增长武器，在国内：
2017年起锦欣生殖通过收购深圳中山泌尿外科医院（民营医院，前者用6.11亿元收购后者73.98%股本）、武汉黄浦医院（民营三甲，3.2亿元收购75%股本）不断扩张业务版图至成都、深圳、武汉 。
2021年6月，锦欣以3774万收购广东康芝医院管理有限公司的10%股权，后者均持有云南九洲医院有限公司以及昆明和万家妇产医院有限公司51%的股权，从而锦欣又在云南触及到两张IVF牌照，这意味着未来锦欣生殖在云南的业务版图将会被打开 。
但问题在于，目前公立生殖中心占绝对主导地位，大概90% 。公立医院的科室可不是锦欣生殖想并购就能并购的 。
那么，即使锦欣生殖即使占民营IVF的半壁江山，终局也就是25亿元营收=全国500亿元市场×10%×50% 。扣掉海外三成左右的占比，锦欣生殖辅助生殖板块国内大概10亿元左右营收，已经没有特别高的空间，以目前利润率情况来看，撑不起较高的股价是理所当然的事情 。
国内并购无法撑高天花板，这是锦欣生殖市值受到压制的第二个重大因素 。要知道人口带来的庞大用户群体可是中国医药行业估值超出国外公司的核心法宝 。
并购这条路线，唯一可以讲的是国际路线 。不仅并购直接带来量的提升，还有价的提升 。
04、海外增长需紧盯疫情变化据相关数据，国内72.5%的辅助生殖机构都能提供第一代 （常规体外受精-胚胎移植技术） 及第二代 （卵胞浆内单精子显微注射技术） IVF试管婴儿技术，仅有8.9%的医疗机构能提供基于第三代 （植入前胚胎遗传学诊断技术） 的IVF试管婴儿治疗服务，市场普遍认可基于第三代IVF的治疗服务市场空间巨大 。
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图： 辅助生殖技术概览，来源： 杨威、招股说明书
一般情况下，第一代IVF一个周期费用在4-6万元，第二代IVF一个周期在5-6万元，而第三代IVF每周期的费用大概15万元左右，客单价和毛利润都大幅提升 。
不过，由于政策的限制，患者选择第三代IVF治疗需要医生开具相关证明，证实胚胎存在遗传性疾病问题，所以国内的市场规模不大 。不过，海外第三代IVF是主流，普及率要明显高于国内 。
锦欣生殖的策略是通过并购海外机构来拓展其第三代IVF业务规模，2018年锦欣收购了美国HRC Management从而进入了美国加州市场 。事实上，国内很多第三代IVF需求都会被引导至海外市场，其中约80%的中国患者会选择加州的辅助生殖诊所 （代孕合法且开放） ，HRC是中国患者赴美进行辅助生殖的首选，疫情前中国患者基本占据HRC就诊者的30% 。
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图： 加州IVF取卵周期及HRC患者来源，来源： 西南证券
但在疫情影响下，HRC的经营情况出现了明显的变化 。
数据显示，2019年HRC的周期数是4942：美国本土需求2283，国际需求2659，其中中国需求2000；2020年HRC的周期数2965，美国本土需求2400，国际需求565，其中中国需求100，对比发现HRC最大的经营变量来自于中国患者数量 。
对应的业绩变化也非常明显，2019年HRC营收5.44亿元，占到锦欣生殖总营收的33%；2020年录得营收3.42亿元，缩水2亿元，占比总营收下降至24% 。2021年HRC的情况稍有修复，H1营收录得2亿元，全年营收可能达到约4.3亿元 。
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