定制家居行业分化加速，领先优势进一步凸显 。我们都可以看到，定制家居行业的分化正在加速，欧式家居的领先优势正在进一步扩大 。很多上市公司的战略布局还没有完成 。所有这些现在都在中期报告中 。索菲亚、志邦家居、黄金厨柜的估值水平已经调整到接近历史低位 。随着新业务量和应收账款风险的逐步解除，预计索菲亚将呈现边际改善趋势 。志邦家居、黄金厨柜的品类扩张、渠道扩张的红利依然存在 。建议索菲亚、志邦家居、金橱柜估值底部下的边际改善和超跌布局机会 。
营收拆分:分销渠道强而有力，大宗业务分化和品类拓展仍是主旋律 。在整体包装和配件等意外业务的推动下，分销渠道收入仍保持最高的复合增长率 。项目渠道收入增速也出现明显分化 。而索菲亚和好莱客这两个衣柜类品牌，工程渠道收入同比大幅增长 。从近两年的复合增长率来看，志邦家居和黄金厨柜处于领先地位 。从品类拓展来看，木门和配件成为行业的两大亮点 。很多品牌已经开始在木门上发力，而欧式家居在配件上优势明显 。
渠道端:渠道仍在拓展，龙头增长亮眼，整体包装重要性显著提升 。从同店增长来看，橱柜店的压力还是大于衣柜 。与此同时，领先品牌的同店增长亮眼 。欧洲家居橱柜衣柜综合平均单店收入约213.5万元，近两年复合增长率14.5%，明显高于竞品 。从2021年中报披露的数据来看，上市的定制家居品牌已经基本开始发力完成渠道 。其中，宅急送，欧洲的家和僧产品，正以较快的速度前进 。
【金牌橱柜和索菲亚哪个好 金牌橱柜怎么样】盈利能力:经营质量拉开差距，利润率、现金流等领先指标全面领先 。除了志邦家居，定制家居品牌的毛利率普遍下降 。欧派家居、索菲亚、好莱客、金色厨柜、钢琴的毛利率降幅均超过3pct 。大宗业务毛利率下降是主要原因，分销渠道毛利率分化 。在原材料涨价的情况下，欧派家居配送的毛利率仅略有下降 。在费用方面，以欧洲家装为代表的领导品牌在收入快速上升的同时会呈现下降趋势，从而在利润率上表现出优势 。盈利方面，客户质量要求高的欧派家居、志邦家居，前期应收账款压力较小 。
风险:受房地产调控影响，家庭需求下降超预期；大宗业务竞争加剧等 。
利润分化主要有三个原因:一是2021Q2以来原材料价格大幅上涨 。领导品牌采购端的优势会相对明显 。同时，零售渠道价格相对容易传导，所以工程渠道占比高的公司影响会更大 。二是工程渠道竞争加剧，行业整体利润率下降，对工程渠道占比高的公司影响较大 。三是索菲亚、金厨柜等公司加大了新业务的前期投入，导致利润率出现阶段性下降 。
而且由于收入增长带来的费用摊薄，受原材料涨价、工程渠道利润率下降、部分公司发展新业务等影响，行业整体利润增速低于收入增速 。在整体包装和配件的超预期业务推动下，欧派家居的分销渠道收入仍然保持最高的复合增长率 。对于志邦家居、金厨柜等二线品牌来说，从橱柜到衣柜品类的红利依然存在 。而索菲亚、好莱客由于衣柜零售基数较高，橱柜零售逐步扩张，分销增速相对较慢 。而以衣柜品牌为主的索菲亚、好莱客，2021H1项目渠道收入同比大幅增长 。索菲亚主要是工程渠道的厨柜品类，霍洛威主要是千川的木门 。皮亚诺继续专注于工程渠道 。
从工程渠道收入占比来看，欧派家居同比下降，而好莱客、索菲亚、金厨橱柜同比例快速上升 。虽然欧派家居的工程渠道收入最大，但从增速来看，其在工程渠道的增长还是比较克制的 。从收入结构来看，领先的欧式家居的品类结构已经比较均衡，橱柜和衣柜的收入占比分别为39.1%和37.9%，所有橱柜和衣柜都具有行业领先的竞争力 。依托索菲亚的工程渠道，橱柜收入占比提升至13.1% 。近年来，志邦家居在衣柜品类的拓展上取得了最为显著的效果，衣柜营收占比大幅上升，黄金厨柜和钢琴衣柜营收占比也上升至20%以上 。
在零售的压力下，近两年2021H1所有品牌的橱柜复合增长率都保持在10%以上 。近年来，由于精装房的分流，橱柜零售渠道压力较大 。但可以看到，各品牌的橱柜增速依然保持着稳定的增长 。其中索菲亚和霍克的基数比较低 。志邦家居、金牌厨柜、钢琴都在一定程度上依赖工程渠道 。然而，在欧洲家居高基数的情况下，2021H1的橱柜近两年复合增长率仍高达10.9% 。在工程渠道扩张相对克制的情况下，我们认为整体套餐深挖、旧厨房改造、厨房电器扩张等策略是欧洲家用橱柜增长的核心 。
配件业务进一步拉开了定制家居品牌的上限，领先优势已经非常明显 。随着装修消费者年龄结构和消费者消费习惯的变化，一站式装修的比例在不断增加 。因此，可以将定制家居品牌延伸到下游的软装品类，进一步打开定制家具品牌发展的天花板 。配件业务的发展对定制品牌供应链、渠道、品牌力提出了更高的要求，所以目前领先品牌的优势非常明显 。
领先品牌的同店增长优势，我们认为主要源于以下几个方面:
大客户订单价值:一方面是橱柜的客户订单价值，主要是通过环保板材、豪华款式等方式提高单个橱柜的价格和单个客户购买橱柜的数量 。另一方面是放大整体单值，主要是丰富配套产品的品类，提高联合率 。比如2020年，欧派家居提出了“T8”战略，即定制柜式家居墙面防护的软包(不含电器)目标是达到每台8万人次的终端口径 。
(2)渠道多元化:由于近年来流量加速裂变，传统家居卖场的客流分散到线上、社区、家装公司等各种渠道 。对多元化渠道的把握能力成为提升表观同店增长的关键 。因为领导品牌可能因为渠道密度高而不再要求门店数量的增长 。但其现有门店可能正在进一步拓展多元化渠道，如与当地家装公司合作，深入当地社区区域获取前端客流，通过线上渠道引流 。因此，虽然龙头公司的门店数量在最终报告中没有增加，但其流量获取能力和报告中的表观单店收入明显增加 。
分销渠道毛利率分化 。从披露数据的公司来看，志邦家居经销毛利率有所提升，主要得益于衣柜、木门生产端规模效应红利的持续释放 。欧派家居配送毛利率在原材料涨价的情况下仅小幅下降，主要体现了收入结构的优化和采购端的规模优势 。但公司为了抢占市场份额，在原材料涨价的基础上，继续扶持稳定价格，不断推出高性价比产品 。
我们认为，一方面说明随着营收规模的扩大，各公司费用端的规模效应得到体现 。另一方面，我们也可以看到，行业粗放式发展过程中，大规模价格战、广告战的格局发生了变化 。整个行业集中在头部，领先品牌的成本压力在降低 。这两个方面带来的是，以欧派家居为代表的领导品牌，在收入快速上升的同时，费用率会呈现下降趋势，从而在利润率上表现出优势 。
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