投稿|“辣条大王”卫龙奔向港交所，能否撑起600亿估值？( 二 )
相较于三只松鼠、良品铺子和洽洽食品，卫龙的营收虽然垫底，毛利率和净利率遥遥领先，这或许也是市场给出高估值的原因 。
值得注意的是，卫龙的营销费用的攀升 。根据卫龙的招股书显示，2018—2020年，卫龙的销售费用分别为2.35亿、2.81亿、3.71亿，推广及广告费用分别为2680万、3080万、4670万 。2020年，销售费用同比增长32%，广告费同比增长51.6% 。
辣条市场格局分散，辣条一哥的位置有多稳？整体而言，辣味食品目前还有较大市场空间 。根据弗若斯特沙利文的数据，至2025年辣味休闲食品行业潜在市场总规模将达到人民币2,570亿元 。
目前，卫龙在中国辣味休闲食品行业中处于领先位置，以其高频消费培养了大量客户群 。根据弗若斯特沙利文报告，中国辣味休闲食品市场相对分散，按零售额计，2020年前五大参与者的市场占有率为10.7% 。2020年，卫龙市场份额为5.7%，排名第一 。
尽管按零售额计，卫龙是第二名的3.8倍，但因辣条技术门槛低，辣味休闲食品和休闲食品行业集中度一直较低，可替代性强，高毛利率吸引众多玩家入局 。据天眼查数据，2020年，我国新增辣条相关企业数量超过900家，同比增长19% 。大众零食龙头企业亦有辣条品类的布局，如三只松鼠推出约辣系列，良品铺子的口红辣条，盐津铺子打造辣条产品研发中心等，使得辣条赛道竞争愈发激烈 。
作为大众零售品牌，卫龙成于辣条也困于辣条 。单一业务依赖造成了“卫龙=辣条”的固有印象 。目前，整体消费趋势更偏好健康营养，卫龙的产品“高油、高热”的特点依旧是其未来发展的隐忧 。
卫龙在招股书提到，其销售可能受消费者偏好（包括对卡路里及添加剂的膳食担忧）变化的影响 。考虑到健康间餐的增长趋势，对休闲食品生产中使用的潜在致癌添加剂、调味品以及其他化学物质的负面宣传，可能对卫龙的业务及经营业绩造成不利影响 。
为了改变单一印象，稳固领先地位，卫龙正在拓宽产品的边界 。卫龙推出了包括魔芋爽及风吃海带在内的蔬菜制品，紧跟健康间餐的趋势 。但目前还没有打破辣条的单一优势，热销产品依旧是面筋辣条 。
此外，卫龙目前九成收益来源于线下经销商，高比重下也会存在一些风险 。卫龙在招股书中表明，公司依赖第三方经销商将产品投入市场，卫龙未必能够控制经销商及次级经销商 。
截至2021年6月30日，卫龙在中国的经销及销售网络包括逾2,150名线下经销商，在2018年、2019年及2020年以及截至2021年上半年，线下经销商的销售分别占卫龙收入的91.6%、92.6%、90.7%及88.3%，线上经销商的销售分别占卫龙收入的4.5%、4.2%、5.6%及6.7% 。
过去几年，卫龙的经销商更换较为频繁，在2018年初982家，终止430家；2019年初1849家，终止554家；2020年初2592家，终止2132家 。卫龙对经销商的掌控力弱，密集变动的背后或将会对卫龙的渠道和销售体系带来一些挑战 。
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最后一点，卫龙在招股书中称，本次IPO的计划所募集资金，将用于扩大和升级企业生产设施与供应链体系，以进一步提高公司产能、仓储管理和产品质量 。
2018年、2019年、2020年和2021年上半年，卫龙的总产能利用率分别为75.9%、86.6%、73.9%和70.6% 。产能利用率均不足90%且在2020年大幅下降 。卫龙表示，其原因是实际产量温和增加，但产能扩张步伐更大 。在现有产能利用率不足的情况下，卫龙的大幅扩张计划也令市场存疑 。
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