房地产|不好的商业模式，到底差在哪里？房地产|投资

文章图片

图片来源@视觉中国

钛媒体注：本文来源于微信公众号思想钢印（ID：sxgy9999），作者 | 人神共奋，钛媒体经授权发布。

01 打柴的与放羊的有一个段子：打柴的孩子遇到了放羊的孩子，聊了一天，两手空空的回家了，妈妈教育他说：“放羊的孩子的羊吃饱了，可你的柴呢？”
以前的文章常常提到商业模式好或者不好，有同学问我如何判断，上面其实是一个很好的例子。
如果打柴和放羊都是为了卖钱，都看成是生产活动，打柴和放羊，表面上都是简单体力劳动，但各自需要的资源和围绕这些资源的劳动方式，却有极大的差异。
什么是生产的资源呢？
一段落在地上的树枝，基本没有价值，但在砍去燃烧价值低的枝叶并晒干后，就成为有商业价值的燃料。
把没有人需要的树叶，变成有人需要的燃料，这个过程就是生产，生产就是把无法直接使用的无价值的自然资源，变成可以直接使用的有价值的商品。
自然资源就是第一种生产资源，土地、动植物、矿产，都属于自然资源。
放羊是另一种生产，参与这个过程的是劳动者的时间，如果放羊的孩子把自己的时间用于玩耍，他就不会创造任何价值。
劳动，无论是体力劳动还是智力劳动，都是生产资源中的第二种。
第三个生产资源是资本，这个后面再说。
所有的生产活动都在围绕这三种能够产生新价值的资源展开，好的商业模式各有各的妙处，而糟糕的商业模式都有共同的问题——对核心资源的控制上力不从心。
所以理解商业模式，最好的方法是剖析一种糟糕的商业模式到底糟糕在何处。
02 核心资源与关键业务放羊和打柴都是围绕着各种生产资源的生产活动，但各种生产资源在生产中的地位并不相同，“核心资源”就是整个产业链中最稀缺的资源。
理解商业模式，从核心资源入手，包括两点：
1. 核心资源与关键业务
新价值产生过程中的核心资源是什么？公司是如何取得与使用这些核心资源的？
养羊是养殖业，核心资源是羊，因为过去有羊的人家并不多，而劳动力和草地相对并不稀缺，养羊的孩子需要凭借个人信用和放羊的技能才能拥有“放羊权” 。
打柴类似于矿产业，柴是免费的，但高燃烧值的树枝是稀缺的，是打柴的核心资源，打柴人需要经验，知道去哪里获得这些稀缺资源，并进行粗加工。自然资源都是属于国家的，有些还要向国家交资源税，以获得开采权。
2. 价值产生的组织形式
价值产生的过程是如何进行组织的？公司是如何让这些组织更有效率的？
放羊的孩子和打柴的孩子，正是在这一点上产生了差异，放羊一天都在一块草地上，只需要看住头羊就行了；而打柴不停地寻找高燃烧值的树枝，还要进行砍伐、削枝叶、捆扎，属于重体力活。
围绕核心价值，可以有不同的组织生产方式，赚不同的钱，从而构成了不同的商业模式：
假设放羊的孩子放的是别人的羊，他赚的就是代养殖产生的服务性收入，是轻资产模式；如果放的是自己家的羊，他赚的钱就是羊的成长过程中产生的价值，是重资产模式。
温氏是农户合作养殖，农户就类似前一种“放羊的孩子”，而牧原是自建养猪场，是后一种模式。
应该说，商业模式只有差异，没有好坏，存在就是合理，适合自己的才是最好的。作为企业，既然进了这一行，好的商业模式就是自己的资源和行业特点之间的平衡点。
但作为投资者的视角却不同。
同一个行业的商业模式就是几种，不同企业都会相互借鉴。但有些行业的商业模式能够使其中的优秀企业获得长期稳定的回报，或者让集中度上升；而有些行业的商业模式有很强的随机性，不一定对龙头公司有利。
因为上市公司大多属于行业内的优秀企业，商业模式就有了好坏之分，找到前一种商业模式，以增加投资的确定性，就成为了长期投资的关键研究对象。
03 房产开发还是土地投资商品被客户购买，客户的需求是判断商业模式的唯一标准。
房地产开发行业有一个“4321”原则，即购房者评估一个项目价值的因素：

40%取决于区位与配套，对应的是开发商的拿地能力；
30%取决于产品力，对应规划设计建造等环节；
20%取决于营销品牌等因素，对应开发商的品牌和销售能力；
10%是当下市场的风格与风险偏好，属于不可控市场因素。

决定房子价值的第一因素是区位配套，购房者不会因为设计好、大品牌，就给外环的房子一个内环价，而区位配套都是土地因素，属于房地产开发的“原料”，不受开发商控制。
这种高度依赖“原材料”的生意模式，并不少见，茅台的核心资源之一是赤水河的自然资源，分众传媒的核心资源是高人流的电梯，它们都不是这些资源的唯一拥有者，但由于这些资源的价值非常稳定，经营上的可预见性强，而房地产却并非如此。
核心资源“土地”掌握在政府手中，控制其价值的因素又不可控，中国城市变化太大，且完全由政府主导，一个房地产项目从拿地研判到销售需要平均两年的时间，也就是说，研判合理的土地拍卖价，你需要预判两年后的房价，其间就有非常多的不可控因素，比如楼市政策、金融周期、周边楼房的涨跌、政府规划的执行与变更情况、周边配套的成熟情况等等。
这个行业名为房地产开发，实际上是“土地投资”，导致拿地环节类似炒股的“买入价”，只要地拿对了（其实是在正确的时间拿到地），销售的时间又刚好碰上牛市，项目想砸在手里都很难，无论你的产品力和销售力有多烂；相反，如果高价拿了地，再牛的品牌和操盘团队，最好的结果也只是少亏钱或早点脱手。
这个特点导致房地产开发的金融属性极强，房地产和金融在研究中不分家。
如果有以炒股为核心业务的上市公司，可以说是“最差商业模式”，你给他2倍的PE都嫌多。加上大多数城市的限价政策，导致房价利润空间无法给投资者提供足够的安全边际，那么“类炒股”的房地产开发就算是“最差商业模式”了。
当然，房子跟纯粹的投资品还是不同，毛利越高的高端项目，对产品力的要求越高，那么，这个第二重要的产品力因素，控制在公司手上吗？
04 Knowhow与项目制大部分行业的企业，生产效率都有差异：

生产同样规模的商品，为什么有些公司成本高，有些成本低？
同样新建一条新品流水线，为什么有些公司良品率提升快，有些却怎么也无法达到合格的良率？
销售同样规模的商品，为什么有些公司费用高，有些公司费用低？

如果使用类似工艺，那么生产效率的差异往往来源于企业的“学习曲线” 。
所谓“学习曲线”，是指在学一件新东西时，一开始投入的精力非常大，产出却很小，但随着时间的推移，付出的精力越来越少，得到的收获越来越高。就像车间制造的新产品，刚开始工人需要大量培训，产能和合格率很低，熟练后不需要培训，产能和合格率却很高。

文章图片

“学习曲线”有一个前提，需要把生产线上效率最高的工人所掌握的工艺经验，变成生产流程中的各种参数，并以明确的流程化的形式沉淀下来，成为生产技术要求，具体过程可以参考《如何分析一家上市公司的管理能力》一文。
这被称为Knowhow 。
Knowhow和工作经验最大的不同在于，经验只存在于熟练工人的记忆中，所有新人进来后，都需要经历同样的“学习曲线”，那就无法产生规模效应；
而Knowhow是“标准化后”的可量化的员工工作经验，存在于流程和工艺参数上，所有权属于公司，可传承，可降低新老员工的工作差异，通过规模化的生产获取竞争优势，获得更大的市场份额。
同时，Knowhow又不完全是标准化生产，它同时需要生产流程、组织架构、产品特征、客户需求的配合，而且也在不停的改造与升级中，所以即使是核心员工或团队，也不一定能令Knowhow扩散至竞争对手手中。
太过标准化的生产，很容易让行业陷入同质化竞争，而太过强调员工个人经验的模式，又难以规模化，而Knowhow正是介于标准化生产与员工个人经验之间的东西，既能产生竞争优势，又有保持优势的护城河。
这正是不同的公司拥有不同的成本和效率的原因之一，几乎所有的制造业龙头公司，都拥有Knowhow的优势，有强大的学习与自我改造升级的能力。
Knowhow是公司从员工的劳动中无偿获取的最核心的价值，是真正意义上的“剩余价值”，但不是所有的行业都能产生Knowhow，比如房地产开发。
所有的房地产项目都需要在销售地点现场制造，决定了它的生产必须采用“项目制”，全国性的地产公司按城市或区域设分公司，分公司下面设项目部，总、分公司主要职责是制定战略、协调资源，项目部在具体执行上拥有相当的独立处理权。
大部分“项目制”的标准化程度都比较低，房地产更是如此，一个项目从拿地、规划、设计、建造、营销，几乎所有的环节都充满了不可控的因素，需要管理者和执行者灵活决策。
所有的土地资源都是独一无二的，外部的生活配套，包括交通、教育、医疗、商业等等都是开发商完全不可控的外部资源，各地方的住宅规范和消费需求也是千差万别，建造和施工要协调各种第三方，所有的问题都是case by case 。
万科上海收购过一个滞销项目，最后只是稍微改造了立面和景观，换了个名字就大卖一空，不是因为万科的品牌有多强，而是搞定了一个知名公办学校。这种顶级的教育资源大部分情况下并不是靠公司，而是操盘者或某个高管的个人人脉资源，还要有各种机缘巧合。
不可流程化的工作经验无法产生流程化的Knowhow，所以，这30%的价值来源的“规划设计建造”环节，同样是因为交付时间差，结果高度依赖行业精英，或者是能够提供对产业趋势的判断，或者能与政府沟通的特殊人才。
同样拿炒股打比方，判断现在的市场是价值风格占主导，很简单，但预判一年后的风格就难了。
一个地产公司的人力成本顶多占3%，但却起到除了土地之外的决定性作用，结果必然是“高薪挖人”，公司需要给高管“让利”，前几年，房地产成为中国高管薪酬最高的行业之一。
高管的薪酬是隐性的，很多房地产公司的财务报表都有大量的少数股东权益，万科的少数股东权益竟占净利润的40% 。少数股东权益产生的原因是，大部分项目都不是公司100%持股，一部分股权掌握在其他参股者手中，比如“员工持股平台”，相应的利润也没有进“归母净利润”，而是被“员工持股平台”拿走了。
实行项目制的行业，典型的还有建筑设计、工程和定制化计算机软件，都是客户的差异化大于项目共性，都是依赖现场实施见招拆招，都是只有资深工程师，没有Knowhow积累，所有的“学习曲线”都要重来一遍，就没有规模经济。
不过，同样是项目制，建筑工程的集中度高于软件行业，房地产的集中度也在迅速提升，因为它们的商业模式中还有一项核心资源是控制在自己的手里的——资金。
05 高周转与高杠杆任何一家公司在发展中，总是尽量改造自己的商业模式，使自己能掌握更核心的资产。
生产的三要素，前面分析的两个，资源（包括土地）和劳动力（包括员工沉淀给公司的Knowhow），都不掌握在公司手里，所以，公司就尽可能把商业模式向另一个要素“资本”倾斜。
这就是我在《房地产板块困境反转了吗？》一篇中说的“低毛利、高周转、高杠杆”的经营开发模式：尽可能的标准化开发，在全国范围内在三四线城市的郊区大规模拿毫无个性特征的地，兵营式的标准规划，雷同的产品设计，以尽可能地复制整个开发流程以快速开发，以较低的毛利迅速销售；
而这个商业模式的核心在于“高杠杆”，土地拿到后立刻抵押，不断发行企业债和信托，利用规模占用供应商的货款，利用“缩短封顶时间、延长交付时间”占用预售资金，“低毛利、快速周转”的目的是让同样的资金覆盖更多的项目。
“高杠杆”模式之前，因为不掌握核心资源，开发商的高管自主创业的现象比比皆是，只要有政府和银行关系，拉一帮人，开发一个项目，非常简单。
“高杠杆”出现后，整个行业的集中度迅速提升，因为其核心资源虽然仍然是土地，但对人力资源的依赖度下降，而对资金的要求急速提升。而融资对抵押物、经营模式和品牌信用的要求很高，所以完全掌握在公司的手里。如果没有低成本的资金，项目型公司和创业团队将举步为艰。
前面的“4321”是购房需求的模式，但在全国性房地产开发有另一个“4321”的价值模型，房地产公司的运作，40%的因素来源于获取资金的能力，30%的因素来源于拿地能力，20%的因素来源于产品研发能力，10%的因素来源于营销能力。
但对融资的过度依赖，导致了房地产开发商的负债率过高，并不算是好的商业模式，其原因在《房地产板块困境反转了吗？》一文中已经详述过。
如果再深究其原因，在资源、劳动力和资本三个生产要素中，资本与其余两个不同，它不创造价值，只加速价值产生的过程。且资本的流动性过强，永远在寻找利润高地和价值洼地，过度依赖资本的商业模式，很容易被资本反噬，从而估值较低。
06 总结总结一下本文判断商业模式的一些原则：
1. 生产的要素包括自然资源、劳动力和资本，分析商业模式需要判断企业的核心资源与关键业务是什么？公司如何取得与使用这些核心资源？公司如何让这些生产活动更有效率？
2. 房地产开发的核心资源是土地，土地完全控制在政府手中，开发商几乎没有话语权，这是房地产商业模式的问题之一；
3. Knowhow是公司从员工的劳动中无偿获取的最核心的价值，是竞争力的来源之一，但房地产项目制的特点，导致无法产生Knowhow，产品力掌握在员工而不是公司手中，这是房地产商业模式的问题之二；
4、房地产开发商唯一能控制的资源是融资能力，但它也导致房地产出现了高杠杆的金融属性，这是房地产商业模式的问题之三；
【房地产|不好的商业模式，到底差在哪里？】最后，商业模式并没有绝对的好与坏，哪怕是在烂商业模式的行业里，一家公司只要能稍微改造一下商业模式，使自己能比同行对核心资源的控制和使用效率更高，就值得投资者研究。