投稿|小米“代工厂”德尔玛IPO过会，挑战才刚刚开始投稿|制造业|小米

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图片来源@视觉中国

文 | 公司研究室，文 | 曲奇

近年来，国内一些小家电公司陆陆续续上市，这其中最瞩目的要数科创板“第一高价股”石头科技，市值一度逼近千亿。
2020年末，做创意厨房小家电的小熊电器在深交所上市， 2022年2月，主要做空气炸锅的比依股份在沪市上市。近日，以家居环境清洁为主的德尔玛IPO过会，将在深交所上市。
截至6月16日收盘，石头科技市值约为440亿，小熊电器市值约90亿，比依股份市值约36亿。
同样是小家电公司，市值差距却如此悬殊，这当然与细分赛道有关，石头科技所在的清洁赛道，是过去几年增速最快的小家电赛道。此外，石头科技上市初还带着小米的光环，这也是其成为明星股的主要原因之一。
德尔玛同样也有小米概念，其股东有雷军系的天津金米，为小米代工也是其主要收入来源之一。德尔玛是会像石头科技一样成为明星股，还是像小熊电器、比依股份一样在百亿市值内徘徊？
01 自有品牌增长乏力根据Euromonitor数据，我国小家电市场近年来保持较快增长， 2016年到2019年，国内小家电市场规模（不含净水类）从3363.7亿元增长至4460.0亿元，年复合增长率为9.86% 。

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小家电是一个4000多亿的市场，但2017年以后的市场增速就开始放缓，疫情前的2019年已经出现了负增长。即便2021年实现反弹，整体的市场规模仍未回到疫情前水平。
就小家电市场的现状而言，这是一个存量竞争的红海市场，行业迭代快、品类繁多、同质化严重。
在国内小家电行业，有两种类型的公司，一是以单一爆品为核心的小家电公司，比如九阳股份，做豆浆机起家，后续拓展了其他品类；二是以美的为代表的家电巨头，也在不断切入小家电市场，比如电饭煲、扫地机器人等，而且家电巨头的渠道优势更强。
在德尔玛京东自营旗舰店里，共有吸尘器、洗地机/清洁机、除螨仪、加湿器、厨房电器、衣物护理、精品小电、蒸汽拖把这八大类。
德尔玛从加湿器切入小家电市场，又在2014年打造一款爆款吸尘器，如今吸尘器和加湿器仍然是德尔玛的两大核心品类。
近3年，小家电行业整体增速在放缓，但德尔玛的收入在快速增长，与行业整体走势截然相反。
2019年到2021年，德尔玛收入分别为15.14亿、22.24亿、30.33亿，年复合增长率41.54% 。
目前，德尔玛旗下的品牌可分为自有品牌“德尔玛”“薇新” ，授权品牌“飞利浦”“华帝” ，以及为小米代工的米家品牌。

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按品牌分类， 2021年，德尔玛品牌收入10.87亿，同比增长14.42% ，占比36%；飞利浦品牌收入9.81亿，同比增长40.75% ，占比32%；ODM（主要为小米代工）收入6.71亿，同比增长125.93% ，占比22%；华帝品牌收入1.99亿，同比增长10.56% ，占比6.6%；薇新品牌收入0.75亿，同比增长2.74% ，占比2.5% 。
细看收入构成，近3年，德尔玛收入的增长主要源于为小米代工和飞利浦品牌的增长，自有品牌表现相对较差，收入占比逐年下滑。其中，薇新品牌不仅没有成为新的增长点，反而增长出现停滞。
这在一定程度上反映出，德尔玛在自有品牌的建设上存在一些问题，或者说能力相对不足。
02 为小米代工是把双刃剑为小米代工，是德尔玛近3年收入快速增长的主要原因。
2019年到2021年，公司通过米家ODM业务实现到收入分别为0.72亿、2.71亿、6.44亿，年复合增长率199% ，占当期主营业务收入比例分别为4.74%、12.19%和21.23% 。
然而，由于米家ODM产品毛利率较低，随着收入占比的提升，便拉低了德尔玛的整体毛利率水平。
2019年到2021年，德尔玛主营业务毛利率分别为36.37%、32.26%和29.21% 。其中， 2019年、2020 年（剔除运杂费影响后）和2021年（剔除运杂费影响后），米家ODM业务毛利率分别为27.53%、19.18%及12.57% 。
米家ODM业务毛利率低于德尔玛自有/授权品牌产品毛利率，一是米家品牌产品定位于性价比，二是德尔玛与小米采用利润分成模式， 2020年以来，德尔玛的分成比例开始降低。
根据德尔玛的公告， 2019年，公司和小米集团的分成比例为50%：50% 。2020年起，部分产品型号的分成比例包括30%：70%、35%：65%、40%：60%和45%：55% 。
总体来看，德尔玛的分成比例下降，小米的分成比例提升。
小米的其他供应商，如石头科技、九号公司、易来智能、素士科技这4家，根据过往的招股书，与小米集团的分成比例均为50%：50% 。从这个角度来看，德尔玛在与小米的合作中，议价能力在变弱。
此外，德尔玛为小米代工的产品主要是吸尘器和加湿器这两大类，低毛利的吸尘器占比提升，也是导致毛利率下滑的主要因素。

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除德尔玛外，小米集团吸尘器的供应商还有追觅科技有限公司和顺造科技有限公司，加湿器的供应商还有乐秀科技有限公司。
德尔玛通过为小米代工提高收入，这固然是好事，但过度依赖小米“美化”业绩，终究不是长久之计。
德尔玛不是小米这两大类产品的唯一供应商，倘若未来小米将订单转移给其他竞争对手，或者进一步压低德尔玛的分成比例，都会对德尔玛的业绩造成不利影响。
03 重营销轻研发近3年，德尔玛的收入增长，毛利率下滑，导致公司出现增收不增利的局面。
2019年到2021年，德尔玛归母净利润分别为1.11亿元、1.73亿元、1.7亿元；分别同比增长173.80%、56.55%和下降1.73% ，为小米代工的弊端已经在净利润层面体现出来了。
德尔玛自有品牌乏力，依赖代工或授权品牌，导致公司陷入这种困境的原因或许在于公司重营销轻研发。
2019年到2021年，德尔玛研发费用分别为0.54亿元、0.75亿元、1.1亿元，研发费用率分别为3.59%、3.36%、3.64% 。根据招股书，可比公司研发费用率平均值分别为3.8%、3.78%和4.05% ，与同行相比，德尔玛的研发费用率相对偏低。
2019年到2021年，德尔玛销售费用2.57亿元、3.43亿元、4.53亿元，销售费用率分别为16.92%、15.41%、14.93% 。近3年，可比公司销售费用率平均值分别为13.93%、13.05%和13.61% ，与同行相比，德尔玛的销售费用率相对偏高。
不难看出，德尔玛销售费用率显著高于研发费用率。对于研发费用率低于同行，销售费用率高于同行这个问题，德尔玛解释称，这是由于公司线上直销占比较高，推广和营销费用较大，使得销售费用率略高。
2019年到2021年，德尔玛线上直销收入分别为2.50亿、4.65亿、5.80亿，收入占比16.53%、20.89%、19.12%；线上销售（直销、电商平台、经销）合计为10.84亿、13.72亿、15.07亿，占比分别为71.58%、61.68%、49.68% 。

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直播带货是德尔玛的主流销售模式，过去几年淘宝、快手上的头部主播，如薇娅、辛巴家族、雪梨、张庭等都是德尔玛的合作对象，薇娅的老公董海锋更是德尔玛的股东，持股2.84% 。
头部主播虽然可以帮助德尔玛在短期内获取巨大流量和销量，但也存在不小的风险，如果主播“翻车” ，便会对公司产品销售产生影响。
【投稿|小米“代工厂”德尔玛IPO过会，挑战才刚刚开始】找头部主播带货，或者为小米代工，都是德尔玛依靠外部力量让自身实现快速增长，一旦这些外部力量消失，德尔玛还是要靠自有品牌在小家电市场站稳脚跟。如何让自有品牌摆脱增长停滞的困境，才是德尔玛IPO之后的考题。