扬长重要还是避短重要中美博弈如何扬长避短，中美俄 _睿知

新常态下的个人保险投资策略
保险管理行业的“新常态”当前，我国经济发展进入新常态，表现为增长速度正在由高速向中高速转变，发展方式正在由规模速度的粗放型增长向质量效益的集约型增长转变，经济结构正在由增量扩能向“存量调整和增量提升”并存的深度调整转变，经济发展的驱动力正在由传统增长点向新增长点转变。同样，保险资产管理行业也面临着“新常态”环境的挑战。(1)“负利率”使金融市场进入低资本回报率时代。随着经济市场化改革程度的不断提高，我国利率市场化进程不断加快。2014年以来，新一轮降息周期开始。到2015年10月24日，央行已经6次降息，基准年存款利率调整为1.5%，为新中国成立以来的最低水平。这意味着扣除通货膨胀后，存款的利息收入事实上是微不足道的甚至是负的，中国最终也不可避免地进入了一个极低甚至是负实际利率的时期。应该认识到，这不仅是中国市场的独立现象，更是一种具有全球背景的趋势。美国基准贷款利率从1980年的13%大幅降至2015年9月的0.13%，接近零利率；美国的存款利率也一直在下降。美国联邦存款保险公司(FDIC)的平均存款成本率已从11%降至2014年0.3%的历史低点。欧洲央行于2014年6月5日宣布实施负利率，日本央行于2016年1月29日开始实施负利率。且不说史无前例的“负利率”良药能否达到抗击通缩、刺激投资、提振消费的效果，它与2008年以来持续的大量货币超支一起，将全球金融市场带入了一个低资本回报率的时代。从宏观上看，当各国央行都在无节制地竞相应对经济下行时，就会出现“社会融资需求低，但资金供给强”的现象。那么，代表融资成本的利率自然会下降，尤其是大量资金“避实就虚”，涌入金融资产，会进一步加剧利率下降的程度。微观上，经济下行意味着企业利润下降，实体投资回报率下降，意味着企业能够承受的融资成本降低，进而资金提供者的收益率也降低。以国债收益率为例。美国10年期国债收益率从上世纪80年代初的12%降至2015年10月初的2.1% 。与美国类似，中国10年期国债收益率保持在3%以下，一度低于2.8%(见图1) 。图1中美两国10年期国债收益率(单位：%)是在经济增速放缓、通货紧缩的背景下，为了降低企业融资成本，相对宽松的货币。即使利率低位反弹，也很难形成趋势性反转。也就是说，我们将不得不在很长一段时间的低利率环境下，在金融市场上寻找投资机会。特别是保险行业作为利率敏感行业，将面临进一步的利率风险。保险公司的利润主要来源于投资收益率和债务成本率的差额，而每次利率变动主要影响保险公司的保费收入和资金投入，进而影响保险公司的投资收益率和债务成本率。低利率环境下对保险公司的挑战主要有两个：一是低利率环境下，市场利率和资产收益率降低，而保单的保证利率是刚性的，难以调整。当市场利率低于保证利率时，利率就会倒挂，造成严重的利差损；第二，目前我国保险公司的资产久期和负债久期并不完全匹配。一般来说，资产
从成因上看，“资产荒”与宏观经济“新常态”和利率市场化密切相关。第一，在从高速增长向中高速增长转变的过程中，实体经济的回报率下降是“资产荒”的根本原因。随着实体经济结构转型，投资回报率下降，刚性兑付的逐步打破，带来了信用风险的上升。大机构对低风险高收益固定收益资产的需求没有得到满足。在投资策略上，要么适当降低收益预期，要么适当增加风险承担。二是金融稳定政策和定向支持政策增加了货币增长的外部性，货币政策向实体经济传导的机制遇到瓶颈。大量的货币宽松并没有将资金引向真正的投资，而是沉淀在金融市场中寻求投资机会。M2已经无法代表实体经济对资金需求的复苏。根据以往经验，货币总量增速的回升往往伴随着总需求的回升，但目前并非如此。这意味着当前货币总量的增长是供给端(金融稳定)带来的，而不是需求端(实物投资、信贷需求)带来的。再次，如上所述，随着利率中枢的不断下移和利率市场化改革的推进，金融市场在经历了高收益资产(非标信托、银行理财、股价上涨等)疯狂扩张的冲动后，逐渐去杠杆，回归理性。)往年。保险公司拥有大量可投资资金不再是优势，反而压力越来越大。市场的核心矛盾逐渐转化为投资回报预期与高收益资产大幅减持之间的矛盾。在谈如何解决“资产荒”之前，我们必须从投资的角度客观看待这个市场。在经济转型成功之前，高回报、低风险或隐性担保的发展红利和政策红利资产将长期稀缺，投资驱动开始让位于消费和创新。杠杆投资者的缺乏导致融资需求萎缩是一种常态。我们必须合理降低收入预期，调整资产的总体配置。在“资产荒”的大背景下，投行思维对于保险资金的运用非常重要，资产多元化的力量将大大加强。面对越来越大的资产负债压力，保险资金只能积极运用投行的多元化配置策略，积极寻求投资机会。简单粗暴的被动投资模式会失效，真正考验的是研判能力和产品设计能力。保险资金未来的投资方向势必大幅拓展，包括但不限于非标资产、不动产、海外资产、夹层基金、债权计划、产业股权投资等多个方面。这种变化有利于资产配置效率的提高，但也有利于保险资产管理机构。
的投研能力、产品设计能力和风险管理能力提出了更高的要求。(三)“资产负债错配”挑战保险资金大类资产配置和组合构建能力保险资金运用的收益和结构不能有效支持负债是目前保险资产管理面临的突出问题。保险资产负债错配的风险主要是由于目前资本市场上与保险相匹配的、可以长期投资的资产不多，所以很多保险机构被迫选择“长钱短用” 。这样一方面可能会造成成本收益倒挂的现象，另外一方面也可能由于期限错配引发流动性风险。我国金融市场发展的时间相对较短，长久期的金融产品的种类和数量都偏少，无法完全满足保险资金的需求，另外也跟保险资金的投资范围受限有很大关系。近期政策监管的趋势明显是在迅速拓宽保险资金运用的范围，帮助保险资金寻找与其负债匹配的资产进行配置。我国保险资产配置的挑战除了上文所提到的久期不匹配这一点外，目前经济增速放缓和经济结构转型也对保险资产负债匹配提出了挑战。可预测性的下降和信用风险的上升增加了资产配置的难度。以中国所处的经济发展阶段来看，未来的资本回报大概率是下降的，所以未来10年、15年要持续达到绝对收益目标并覆盖负债成本，是相当不容易的事情。保险投资的基本原则或者一切配置策略的前提就是绝对收益，而且应该是长期能够为负债端提供有竞争力的收益率。我们构建资产组合的时候，风险和收益如何匹配，愿意承担多少风险来获得目标收益率，这就是通常所说的风险调整后的收益，这已经成为保险资产配置的核心要素和决策前提。因此在保险资产配置策略的决策过程中，预期目标和风险偏好之间的权衡成为重要组成部分。决策者不得不根据自己的经验和研究结果，尝试把握好风险和收益的天平，从而构建出符合负债端要求的稳定组合，构建出稳定的收益预期和现金流预期，所有资产配置的行为会围绕着这一原则进行。因此，讨论保险资金运用一定要放在特定约束条件下，这个约束条件是由保险资金的负债成本、久期、流动性要求、收益率期望等特征加上监管规则来决定的。如果资产不能有效匹配负债，那么投资风险收益堪忧。每一大类资产，其风险收益特征在短期内是不稳定的，但中长期相对稳定、有规律可把握。保险资管团队的核心竞争力恰恰体现在如何构建一个稳健的、资产负债相对匹配的、兼顾绝对收益和流动性的各种类别资产的组合。2. 投行化思维在不同保险资产管理业务领域中的作用投行化思维的本质是站在资源配置的角度去思考问题，通过自上而下的研究和产品或方案的设计来主动引导资源流动。就保险资金运用而言，即通过深入的研究寻找到最有效率的地区、最有效率的产业和最有效率的企业或项目，选择最好的交易结构、金融工具和产品推动资源(资金)投向这些最有配置效率(利润率)的方向。资本本质上是逐利性驱动的，它会围绕资本增值率而流动，从而在客观上形成资源配置不断优化的效果。投行化思维会给我们带来：1.更加主动地去寻找价值洼地和投资机会而不是被动地作为买方配置现有的金融产品;2.更加主动地寻找解决方案和操作方法而不是被动地比较现有的标准化产品哪一个更好;3.更加主动地深入到企业和项目当中去寻找可能的战略合作机会而不是被动地仅仅作为财务投资者进行投资。(一)投行化思维引导固定收益类投资领域的拓展从国外长期以来保险资金运用的经验来看，保险投资中最关键的是固定收益投资策略。通常而言，保险资产的固定收益投资会遵循清晰的资产负债管理框架和信用指引，它们鼓励久期匹配和收益率匹配，以买入持有策略为主，并不频繁进行主动型交易。对债券组合配置的调整一般通过新现金流的分配，而非存量资产的腾挪。截至2015年末，保险资金运用中银行存款占比21.78%、债券占比34.39%，两种传统的持有至到期为主的固定收益类资产仍然占据保险资金投资的半壁江山。但正如上文所提到的，低利率环境下这两类资产对保险资金的贡献在逐步降低甚至会产生负贡献。新的形势倒逼保险资金的固定收益类投资在投行化思维的引导下横向拓展，投资方向由传统存款和债券向非标类资产、资产证券化产品、银行理财以及结构化融资的优先类产品等方向拓展。投行化思维在固定收益投资领域体现为变被动投资为主动投资，从单纯的买方模式向投行化模式过渡，主动拓展投资范围，发掘潜在的融资需求并介入到产品设计发行等一系列过程当中去，非标类资产的投资就是最好的体现，除了与同业金融机构合作参与投资成熟项目产品外，还通过主动发掘潜在融资需求寻求投资机会，在掌控一手项目资源的基础上发挥专业优势，邀请相关机构参与合作开发。面对风险事件频发下的低利率形势，在固定收益创新投资上应该逐步扭转前几年高收益导向的投资思路。从风险出发，通过自上到下的行业判断，回避高风险的周期性行业，寻找具有稳定收益和现金流的行业和企业，尤其是有针对性地寻求和一些具有很强信用实力的超大型央企或地方国有企业的合作机会。在安全的前提下通过交易结构设计，力图既满足收益要求也满足交易对手的个性化需求。我司固定收益团队积极转向投行思维，按照投行项目运作模式，在2015年参与设计并最终投资的广州基金项目，是由公司通过信托认购广州新华城市发展产业投资企业中的优先份额，由产业投资基金公司认购合伙企业中的劣后份额，并由银行提供触发回购时城投履行回购的担保义务，项目期限长，预期收益率可观。。广州新华城市发展产业投资企业主要投资于广州市城市发展战略领域的中长期投资项目。该产品充分体现了新华投资业务的投行式思维，在主动出击的基础上优先掌握优势资源进行项目整合，既满足了较高收益的安排，也实现了资金安全保障。投行式思维并非纯粹追求高收益，在选择非标资产的过程中，一定要看清系统性风险和非系统性风险。除了自己内部的评级机制来为项目把关，外部评级也是重要的参考与合规依据。要认真分析每一种非标投资的结构，基础资产、风险收益特征、和自己公司负债匹配的程度，尽可能打破信息的不对称。(二)类投行模式的权益类资产投资从历史经验上看，保险资金在权益类资产尤其是股票二级市场的投资往往对整体投资收益率起到决定性作用，而从股票市场上看，高波动性和不确定性依然是该类资产的主要特征。2015年，股票二级市场经历了冰火两重天，上半年赚得盆满钵满，接下来迅速大逆转，三次股灾让很多投资者损失惨重，保险资金也不例外。目前股票市场由于上市公司治理的不完善和分红机制的缺失，仍然表现出强烈的投机性和博弈性。在一个保险资金、公募基金、券商资管、私募基金、外资和大量个人投资者共同博弈的市场中，由于资金性质和资金规模的约束，保险资金并不具备优势。运用投行化的思维方法，避免纯粹的二级市场博弈，利用保险资金的规模优势和长久期优势，在深入细致研究的基础上，树立底线思维和价值投资思维，与上市公司进行深度合作，既可以避免短期波动带来的冲击，又可以在长期分享其发展的成果，获得长期的绝对收益。通过股权方式的深度合作，机构投资者深入到上市公司的内部，从战略规划、财务顾问、融资服务、生产经营，渠道营销，客户管理等多个角度多个层面进行资源整合以及深度合作，从理论上说可以获得双赢，我们也可以举出众多的案例，但是在大样本的统计检验上是否成立呢?我们试图通过三年期定向增发这一观察角度进行实证检验。A股市场的上市公司倾向于用三年期定向增发的方式引入战略投资者，这些战略投资者可以是公司产业链的上下游，可以拥有雄厚的产业相关背景，也可以是保险资金这种实力雄厚的长期战略财务投资者。我们统计所有这类参与上市公司的三年期定向增发的战略投资者的超额收益，如果此超额收益显著大于零，那么可以说，投资者战略性投资上市公司可以获得相对二级市场投资的超额收益。因此，我们设计了如下的检验方案：样本选择——选择2005年1月1日至2013年5月6日之间上市公司实施3年期定向增发的股票。以2005年为起点，主要原因是在此之前的3年期定向增发很少。选择2013年5月6日之前的股票的原因是经过3年的锁定后这些股票今日(2016年5月6日)正好可以上市流通;数据序列计算——计算样本股票在3年锁定期内，即增发上市日到增发解禁日时间区间之间的涨跌幅，记为序列X1，同时计算此时间区间内的沪深300指数的涨跌幅，记为序列X2;检验假设——X1显著的大于X2;检验方法——t-检验：成对双样本均值分析。检验结果如图1：图1 t-检验：成对双样本均值分析检验结果表明，三年期增发的股票在三年锁定期的收益率显著高于同期的沪深300指数的收益率，即拥有超额收益率。因此可以说保险资金运用投行思维，与上市公司深入合作，在统计意义上大概率可以获得长期超额收益。这也符合国家鼓励保险资金长期参与到实体经济发展中的政策导向。新华也一直坚持尝试运用投行思维进行权益投资，取得了非常好的效果。2014年3月新能源领域某上市公司定向增发，我们对新能源汽车发展前景和产业演化路径进行了深入研究和调查，判断该上市公司处于产业链的最上游，理应具有更大的成长空间。在对该公司进行详尽地实地调研和尽职调查的基础上，公司决定参与增发并最终成功。成为该上市公司股东后，我公司还与其保持密切沟通，积极帮助公司制定战略规划，寻找国内外客户，提供产业相关信息等。虽然该上市公司的定增只有一年，但是出于对公司发展情况的信心，我们一直长期持有，投资收益超过500% 。(三)保险资金直接开展投行业务根据保监会最新下发的《关于修改的决定(征求意见稿)》，明确允许保险资金投资资产证券化产品;允许保险资金投资创业投资基金等私募基金;允许险资投资设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，专业保险资产管理机构可以设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。保险资金开展投行业务的渠道和范围进一步被放宽，这有助于提高保险资产管理的专业化水平和推动资产管理公司的第三方业务的开展。保险资产管理公司的投行业务起步晚、投向窄，与券商、银行、信托等传统投行比起来发展缓慢，基金子公司作为后起之秀，发展速度与资产管理规模也远非保险资产管理公司可比。在利率不断下行、资产日益稀缺的当下，保险资产管理公司的投行业务该如何发展，是值得认真思考的重要问题。我们认为，保险资产管理公司投行业务要取得质的突破，必须从思维转变开始。传统来说，我们已经习惯以出资方身份出现，带着典型的买方思维，坐等卖方上门推荐产品，挑挑拣拣之后即被动地接受投资结果。这种思维方式在开始做投行业务的时候不可避免有所体现。但势易时移，随着资产管理行业的竞争日趋激烈，保险资产管理公司必须从坐商走向行商，从被动挑选产品接受投资结果，向主动开发项目和参与投资过程管理转变，从单纯的下游资金端向上游资产端延伸。在此过程中，作为从事投行业务的相关部门，更是思维转变的排头兵，从为融资人提供高效高质的服务出发，积极主动整合内外部资源，为项目设计全面细致的融资方案，为客户提供全方位的金融服务。首先，应该从融资人的需求出发，以产品为核心，基于对宏观、行业和企业的分析，从投资形式、期限、流动性、风险管理等各方面对项目进行设计，以适应不同投资者的需要，而非一味地追求风险最小或收益最大。比如，新兴行业的并购业务，投资风险较高，并购主体多数实力较弱，即使增信，效力也不强，因此更适合于纯股权投资。此时应考虑加大对估值和并购条款的把控，进行结构化设计以保障优先级资金安全，并且深入参与投后管理，而非简单套路式地做成“明股实债”类产品，以获得形式上的安全。其次，投行业务部门要善于整合公司内部资源，发挥协同效应和整体优势，这主要体现在两方面：1.公司的投资部门即是市场上机构投资者的典型代表，他们对投资收益和风险管理的要求，对产品细节条款的掌握，都可以成为投行业务部门设计产品的第一手信息来源。投行业务部门可以详细了解公司内部客户需求，定向寻找资产，这与其他同业盲目去寻找项目相比，是一个突出优势;2.可以借助公司投研团队的研究能力对宏观和公司进行分析，前瞻性看到市场上的投资机会，可以借助公司的已投项目资源，进一步挖掘合作对象的更多需求，寻找潜在的业务机会。最后，投行业务部门应紧紧围绕合作方，运用专业知识，在满足客户需求上多加创新，深入挖潜，提供全方位的金融服务。比如券商传统投行，在开发客户的IPO业务后，还会更加积极主动地了解客户后续需求，拓展其定向增发、并购重组、债券发行、项目融资等多方面业务，成为其长期合作伙伴。保险资产管理公司的投行业务部门也应如此。3. 总结“新常态”下的大资管时代已经来临，保险资产管理公司虽然具备管理资产规模较大、投资范围较广、投资风格稳健等优势，但也存在业务结构单一、资金来源单一、独立性不足、管理机制保守落后、市场化程度低、人员考核和激励机制落后等问题。如何扬长避短，在全市场的竞争中找到发展的突破口是我们必须认真思考的一个问题。思路决定出路，观念决定方向，无论是对理论的探讨还是对实际情况的分析，最终都说明了保险资产管理行业的转型迫在眉睫，而其中重要的就是思想上的转变。纲举才能目张，投行化的思维方式可以帮助我们对目前面临的情况进行重新梳理，可以改变我们看待业务发展的角度并重新定位我们的发展目标;投行化的思维方式也可以帮助我们对现有的业务模块进行完善和拓展，弥补短板并充分发挥出我们的优势以获得更好的投资回报;投行化的思维方式更可以改变保险目前的管理文化和管理机制，提高工作效率和激励效应，帮助我们拓展新的业务领域和资金来源。