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《金融炼金术》—知乎读书

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今天为大家介绍的这本书是传奇投资人乔治索罗斯的《金融炼金术》。

索罗斯认为传统的金融理论就像中世纪的炼金术一样，都是在缘木求鱼。利用传统的金融理论解释金融市场现象，以及指导投资，只能一错再错。
「反身性」理论指的是事物本身决定了参与者的认知，参与者的认知反过来，会对事物产生影响。索罗斯认为，这两个过程无法分开，互为因果，相互决定。
索罗斯认为，根本就不存在一成不变的价值。大多数情况，价格会偏离价值从一个极 端走向另一个极端；当价格处在一个不稳定的极端，通常会被市场或监管机构纠正，否则危机就会出现；你要做的就是持续跟进趋势，不断判断趋势是否会反转，适时止盈或止损，甚至反向操作。
简介
《金融炼金术》是索罗斯为数不多的出版物中，唯一一本详细讲述其投资哲学的书。投资行业分析师韩锐带你理解索罗斯的投资哲学。
如果把投资界比作江湖，那么当今武林的两大泰山北斗便分别是沃伦巴菲特和乔治索罗斯。沃伦巴菲特的投资业绩自然不用赘述，个人净值在 2018 年达到 896 亿美金，常年徘徊在全球富豪榜前三位，麾下的伯克希尔哈撒韦公司，股票表现在美国的蓝筹股指数，标普 500 中名列前茅。


与巴菲特专注于股票和可转债这些传统投资工具不同，索罗斯擅长「 宏观投机」，喜欢押注一国汇率或利率。由于其大量使用杠杆，经常能够达到四两拨千斤、掀翻市场的效果。1992 年狙击英镑一战，让索罗斯和他的量子基金家喻户晓。1997 亚洲金融危机一役，又让他的名字登上了亚洲各国央行行长的黑名单。

学习巴菲特，你需要去看伯克希尔哈撒韦每年出版的致股东信，里面会回顾过去一年巴菲特和查理芒格的投资业绩，详细介绍他们对全球经济和金融市场最新的看法，以及未来的投资趋势。巴菲特的致股东信是每位价值投资者每年的必修课。

那么学习索罗斯，需要看什么书呢？很遗憾，由于量子基金不是上市公司，索罗斯没有任何义务向公众介绍自己的投资理念和对市场的最新认识。所以，我们只能通过他老人家的其他作品，管中窥豹。这本《金融炼金术》就是索罗斯为数不多的出版物中，唯一一本详细讲述其投资哲学的书。

在这本书里，索罗斯详细阐述了自创的「反身性」哲学理论，并且介绍了自己旗下的量子基金如何利用反身性理论，分析金融市场并指导投资。在这本书书的末尾，索罗斯根据「反身性」理论，对于如何完善金融市场，提出了自己的政策建议。

与其他的金融畅销书不同，这本书十分艰深难懂。与其说是金融书，不如说是索罗斯送给自己的一本哲学书。如果你对老爷子有更多了解，你会发现，在索罗斯的自我认同里，哲学家的定位远远排在投资者之前。这本书的重点，实际是要阐述索罗斯自创的「反身性」哲学理论；至于金融投资，只不过是索罗斯将自己的哲学理论，在金融这一领域中的一次运用。

这是一本不亚于教科书的严肃书籍，适合于志存高远和好高骛远的同学。如果你准备好了，我们就一起开始阅读吧！

我对这本书的解读将从以下三个要点展开： 第一个要点：什么是「反身性」理论？ 第二个要点：索罗斯和他的量子基金如何运用反身性理论指导投资？ 第三个要点： 我们能从索罗斯的投资复盘里能学到什么？

从题目说起，什么是炼金术？

炼金术是欧洲中世纪的一门显学，研究如何从铜、铅等基本金属中提炼出黄金。上过初中化学课的朋友都知道，即使是以现在的技术水平，这也是天方夜谭。一向严肃的索罗斯老爷爷，实际上是在讽刺传统的金融理论，例如完美竞争市场假说、市场均衡理论，以及完全理性人假设。这些理论就像中世纪的炼金术一样，都是在缘木求鱼。利用传统的金融理论解释金融市场现象，以及指导投资，只能一错再错。

传统经济学的一个重要假设是市场参与者具有完全信息，在充分竞争的条件下，供需双方达到均衡，形成市场价格。这套理论认为「均衡」是市场的常态，市场均衡下形成的价格由基本面决定。价格可能会因为市场的投机行为，短期偏离基本面，但是长期来看，价格一定会回归基本面。

索罗斯认为，这套看似完整的经济理论，在现实中不堪一击。首先，「完全信息」，这个重要的假设在现实中根本不存在；其次既然「均衡」是市场的常态，那么稳定的价格也应该是市场的常态，但是我们实际看到的是不断波动的市场价格；最后，传统经济学认为价格的形成是单方面的，是由基本面决定的，但是实际情况是，资产价格会对供需基本面产生反作用。由于这种相互作用，价格可以长期偏离基本面，直到经济危机的出现，泡沫的破灭。

2008 年的美国次贷危机，就完美地印证了索罗斯的这种说法。早在 2005 年，就已经有人提出，美国房地产市场存在泡沫，借贷过于宽松; 可是，歪曲的市场价格对基本面产生了反作用，泡沫持续扩大。不断上涨的房价，刺激了民众的投资热情，也使得商业银行能够用更低的保证金，提供更多的贷款；同时，房地产投资，也拉动了其他相关行业，提高了就业率。

民众很高兴，因为买到了房子，赚到了钱；银行很高兴，因为资产负债表很健康，自己也不断盈利；政府很高兴，经济不断增长，房产税越收越多。在多方面的努力下，价格持续偏离基本面，终于到了临界值，也就是民众的可支配收入不足以支付银行利息的时候，一场百年一遇的经济金融危机爆发了。

市场价格也许终有回归基本面的那一天，但是，你等得到吗？如果你是一位基金经理，按照传统的经济理论，你在 2005 年发现市场价格偏离了基本面，开始做空市场；但由于糟糕的业绩，没等到 2008， 你就已经失业了。如果你认真观察过金融市场，有丰富的投资经验，你一定会赞同索罗斯的观点：所谓的市场「均衡」其实是反常的，不断波动的市场价格才是常态。至于如何解释，索罗斯提出了自创的「反身性」哲学理论。

「反身性」理论是本书的重点，也是索罗斯哲学理论的核心。本着写出另一本《就业、利息和货币通论》的雄心，索罗斯借用了自然科学的常用思维范式，来组织本书的内容，首先定义什么是「反身性」理论；之后通过阐释 1982 年全球债务危机的来龙去脉，具体解释了「反身性」理论；在第三部分，索罗斯以「反身性」理论为指导，帮助大家复盘了量子基金在八十年代末期的一系列投资操作，并加以总结；在本书的最后一部分，索罗斯提出了自己对未来经济的看法，以及自己对于全球金融监管的一些意见。

虽然本书探讨的大部分内容基于上世纪八十年代的金融市场，但是对于我们如何理解当今国际金融市场和全球经济，仍然有巨大指导作用。首先，当前的美国政府经济政策，和八十年代里根总统的政策如出一辙：减税，宽松的货币政策，增加基础设施建设；同时，希望通过刺激经济，提高财政收入来减少财政赤字。更重要的是，太阳底下没有新鲜事，正确的金融理论会适用于不同的金融周期。

介绍完了这本书的由来，接下来，让我们回到索罗斯理论的核心，什么是「反身性」呢？

简单的说，「反身性」理论和马克思主义哲学的物质意识论很像，指的是事物本身决定了参与者的认知，参与者的认知反过来，会对事物产生影响。索罗斯认为，这两个过程无法分开，互为因果，相互决定。「反身性」这个词，其实取自于法语。法语中，如果一个动词的主语和宾语相同，这个动词则被称为反身动词。

「反身性」理论的应用很广，比如在一个正常的股票市场，一个公司的经营情况会影响其股票的价格，反过来，股票的价格也会影响公司的决策。如果估值很高，管理层可能会通过高杠杆发行股票，进行投资兼并收购；如果估值很低，管理层可能会回购股票，提振投资者信心，或者通过减少负债，降低企业风险，期望提高公司的估值乘数。

再比如，在国际货币市场，一国货币汇率，从基本面方面来说，直接受对外贸易和国际间资本流动影响。国际间资本流动，又可以分为正常的国际投资借贷，以及投机资本流动，也就是俗称的热钱。国际间的资本流动，可以在相当一段时间内，使一国汇率偏离基本面；扭曲的汇率又会对贸易平衡和资本流动产生深远影响。例如日本的 90 年代泡沫，国际金融市场对日本经济信心十足，大量押注日元，日元持续升值，并且偏离了贸易和利率基本面；日元的大幅升值，使得日本贸易进口额和对外投资额大幅上升，强势的日元和基本面不断偏离，房地产泡沫的破裂变成压倒骆驼的最后一根稻草，日本经济进入沉睡的二十年。

「反身性」理论同样适用于信贷市场， 通常任何一个信贷危机的起点都是经济的稳定增长。持续增长的经济，提升了企业的现金流和借贷能力；通过更多的负债，企业可以扩大投资规模，扩充产品线，增加雇佣人数；同时，随着金融资产价格的上升，企业借贷抵押物的价值也会上升，从而给企业更大的借贷空间。整个过程就是一个自我反馈，自我加强的过程。直到平均负债成本持续大于企业利润增长率，企业出现了大规模违约，信贷危机正式到来。信贷危机的持续发酵，又是一个反向自我加强的过程。

在书中，索罗斯通过五章的内容，梳理了 1982 年爆发的国际债务危机的来龙去脉，帮助我们更深地理解「反身性」理论。需要注意的是，索罗斯的「反身性」哲学理论，并不是通过金融市场总结出来的。索罗斯先生，作为一位职业哲学家，业余投资人，一直认为，自己的哲学理论应用远远超过了金融领域，金融市场只不过是「反身性」理论的一次牛刀小试。

1982 年全球债务危机的成因，最早要追溯到 1973 年的全球第一次石油危机。中东的主要石油产出国，对美国等主要西方国家实施石油禁运，全球原油价格飞涨，中东石油国囤积了大量欧洲美元。彼时，全球各大商业银行的运营依旧束手束脚，由于各国监管机构的严格监管，商业银行在本国规模都不大，许多美国商业银行，甚至跨州经营都很困难。于是，全球各大银行纷纷成立控股公司，通过在各发展中国家成立子公司，拓展国际业务。一方面，石油产出国，钱多得花不出去；另一方面，各国商业银行全力拓展全球业务。于是双方一拍即合，大量的石油美元，流入了国际商业银行的子公司账户。由于流动性过于充足，石油美元最泛滥的时候，某些银行曾经一度拒绝接受新的国际存款。

手握大量存款的国际银行降低了借贷标准，大量的贷款流向了发展中工业国家。由于非常容易拿到国际商业银行的贷款，各大发展中国家，特别是南美的巴西、智利和阿根廷，一度越过国际货币基金组织和世界银行，直接向国际商业银行寻求贷款，来填补自己的财政赤字。有些国家拿到贷款后会投资一些基础设施建设，不靠谱的国家拿着廉价的国际贷款，投资建设一些泡沫工程。由于国际存款不受银行所在母国的监管，不需要银行预留准备金，所以对于银行来说，国际存款成本低，收益高。

国际借贷在七十年代末，一度成为了国际金融体系的法外之地，也给各大银行带来了看似源源不断的收入。同时，美联储政策滞后，持续低息，通货膨胀缓慢增长，造成真实利率持续降低。本国利率低迷，国际美元泛滥，美元贬值，发展中国家大量借贷，大宗商品价格持续增长。各种因素之间相互影响、互相印证、互相加强，最终促成了八十年代初的国际债务危机。

最终戳破泡沫、改变趋势的，是各国央行的加息行动。面对一再增长的本国通胀，各国央行再也坐不住了，纷纷通过缩紧货币政策，来抑制通货膨胀。无奈为时已晚，泡沫已经大得无法维持。各发达国家加息之后，以美元为首的硬货币持续升值，大宗商品贬值；对于债务高涨的发展中国家来说，一方面出口商品价格下降，另一方面，美元升值造成了名义债务的增长。更通俗地说，就是这些发展中国家，一方面不赚钱了，另一方面欠的钱更多了。面对多年积累的债务，这些国家只有一条路可以走了——违约。八十年代初，墨西哥，巴西，阿根廷相继爆发了严重的债务违约。

以上的整个过程是一个反身性的过程，包含了常见的金融危机的所有必要因素。首先，潜在的经济趋势和市场各主体的认知具有反身性，相互影响；其次在反身性形成的过程中，市场主体对于经济趋势的认知必须有一定的偏差；在偏差持续不断发展的情况下，经济趋势逐渐发展到无法持续的阶段。通常，危机发展的初段，经济增长是很稳定的；偏差只有在趋势充分发展的情况下，才会变得明显。当泡沫破裂之后，之前的趋势，又会反转，自我加深，最终造成灾难性的后果。

介绍完了「反身性」理论是什么，我们来讲第二个要点。

在本书的第三部分，也是本书的核心内容，索罗斯向大家展示了旗下的量子基金，如何利用「反身性」理论，在八十年代末期进行一系列投资操作。

乔治索罗斯，在 1969 年成立量子基金，直到本书首次成书时的 1987 年，量子基金保持了令人咋舌的，超过 40% 的年平均投资回报率，在对冲基金界一骑绝尘。索罗斯自述，量子基金有三个特点：使用杠杆，同时投资多个金融市场，以及最重要的，把基金所有的资金都当作是自己的本钱来操作。满足一两个条件的基金有很多，但是同时满足这三个条件的对冲基金，在当时少之又少。实际上直到今天，还有大部分对冲基金，名声在外，善于公关，收取高额的管理费，但实际投资表现平平。

关于杠杆，索罗斯认为最好的理解方式，是杠杆给投资组合增加了一个维度，使一个平庸的投资组合变得立体。在一个加了杠杆的投资组合里，本金部分的投资收益，必须足以支撑借贷资金部分的投资盈亏。许多对冲基金对本金部分和借贷部分不加区分，共同投资；但是量子基金，将自己的金融投资明确地分成了两部分：借贷的资金用于投资风险更高，流动性更好的期货，包括股指、外汇、债券和大宗商品；本金投资相对流动性较差的股票，这样一旦市场剧烈变动，走势和自己的头寸相反，不需要短期填补大量保证金，不会被强制清盘。

量子基金的投资决策分为宏观和微观两个方面，宏观经济的判断，会决定大类资产配置；微观判断，会决定个股选择和细分投资品类的选择。在这本书里，索罗斯主要介绍的是量子基金的宏观判断。

索罗斯与大家分享的投资复盘，是从 1985 年秋天开始的。从 1985 年 8 月开始，量子基金花了五个月时间，完全建立好了投资组合，从看平美国股市，转变为强烈看涨美国股市；从看跌美国债市转变为看涨日本债市；持续看涨德国马克，看跌美元和石油；新增了看涨日元的敞口头寸。

起初索罗斯认为美国经济会软着陆，美联储持续为市场提供流动性，会降低美国利率；另一方面，通货膨胀逐渐抬头，会造成实际利率不断下降，从而导致美元贬值。看跌美元，必须要看涨另一种货币，索罗斯起初选择的是德国马克，主要是因为德国经济稳定增长，以及德国马克具有充足流动性。索罗斯选择分两次建仓德国马克，主要是因为德国央行有降息预期，第一次建仓是在建立投资观点之后，第二次是在市场充分消化德国央行降息的消息之后。

至于看跌石油，主要是基于对中东石油产出国扩大生产的预期。当时 OPEC 内部约定了各个成员国的石油产出份额，这样可以联合压低石油产量，使国际石油价格维持在高位，从而使各个成员国获得最大的利益；可是 OPEC 成员中，除了沙特阿拉伯一直按照协约减产；其他成员国几乎都在违约生产，来换取更多的利益。索罗斯认为，沙特阿拉伯，作为储量最大，成本最低的中东石油国，不会坐以待毙，终究会扩大生产，石油价格也会因此大幅下跌。

对于美国股市，刚开始，索罗斯持有谨慎观点，主要是因为当时 M1 货币量大幅上涨，但是 M3 货币量增长停滞不前。索罗斯认为，虽然市场的流动性充足，但是居民消费很可能会增长乏力，经济陷入凯恩斯所说的「流动性陷阱」。

索罗斯观点的转变，发生在五国财长会议之后。五国财长会议探讨了如何降低全球贸易保护。美国财政部也提出了限制财政赤字的新法案。索罗斯认为，新的政策变化，会给美国经济带来新的增长引擎。弱势美元带来的出口增加，以及较低的真实利率对实体经济的刺激，会共同弥补财政支出的不足。索罗斯认为美国股市将迎来一波大牛市。

索罗斯新增的看涨日本国债的敞口，是因为日本央行的突然加息，造成日本国债收益率曲线反转。索罗斯认为短期的利率上涨终究会回归，而且经验告诉他，看涨长期债券的最好时刻，就是收益率曲线反转的时候。而且，如果美联储持续维持低息，甚至降息，对全球债市的上涨也有推动作用。

那么，从以上的投资复盘，我们能学到什么呢？

除了索罗斯不断质疑自己观点的思辨思维，以及利用「反身性」理论辩证全面地看待市场。其他的，对于普通投资者具有指导意义的包括：第一点，不要一次全仓。分几次加仓可能会少赚钱，但是你的风险是可控的，而且即使是索罗斯，也不可能保证自己一次就拿到最好的价格；另外，不要执迷于自己最初的判断，你是想要赚钱，还是想要证明自己是对的？最后，不管有多少经济数据，多少小道消息，什么人讲了什么话，政府，包括央行，对经济和金融市场的影响是最深远的。投资者需要跟着政策走，当然，行动要快，等到所有政策都出来之后，就已经晚了。

回到索罗斯的投资复盘，最后的成绩怎么样呢？

1986 年上半年，量子基金的收益达到 126%；作为对比，同期标普指数增长 27%，国债增长 30%， 发达国家货币增值 23%，日元增值 34%。诚然，杠杆起到了放大收益的作用；但是杠杆是把双刃剑，如果用错了，可能导致可怕的亏损。1986 年下半年，量子基金回归人间，亏损 2%，同期标普指数增长 2%，国债跌幅 2%，发达国家货币增值 10%，日元贬值 2%。

对于量子基金让同行望尘莫及的成绩，索罗斯很谦虚，他觉得自己的交易方式远非无可挑剔。上半年由于看涨美国和日本，赚了很多，但是清空资金头寸的时间过晚，导致回吐了一部分获利。但是总的来说，索罗斯认为一个优秀的交易逻辑，不是让你在任何市场都赚钱，而是在市场有利于你的时候多赚钱，在市场和你相反的时候，控制好亏损。另外一点值得大家学习的是，索罗斯在投资过程中从未偏执地看涨或看跌，所有的预测都是尝试性的，可以随着市场的变化而变化。他甚至说，他赚钱的原因不是因为预测正确，而是因为自己不断修改自己错误的预测。

在本书的最后一部分，索罗斯不出意外地，再一次对传统的经济学理论展开了抨击。他认为市场的作用从来都不是实现资源的最优配置。与其说市场的趋势是实现均衡，不如说市场的趋势永远是实现非均衡。当金融市场走到了一个不稳定的非均衡，可能金融市场会自我修正，回归反方向；或者，央行和政府介入，修正这个非均衡。如果修正不了，通常意味着一场经济危机的到来。用更通俗的话来说，通常我们认为价格会围绕价值上下波动，最终回归价值。但是，索罗斯认为，根本就不存在一成不变的价值。大多数情况，价格会偏离价值从一个极端走向另一个极端；当价格处在一个不稳定的极端，通常会被市场或监管机构纠正，否则危机就会出现；你要做的就是持续跟进趋势，不断判断趋势是否会反转，适时止盈或止损，甚至反向操作。

我们发现，索罗斯的交易决策，都是在这个指导思想下形成的：试图预测市场的下一波趋势，及时建仓，同时不断地拷问自己，目前的预测是否正确，趋势是否已经反转。如果最初的预测正确，投资组合就会随着趋势的实现而盈利，同时争取在市场反转之前平仓；如果最初的预测错误，要及时缩减头寸，控制风险。

好了，我对这本书的推荐，就到这里了。

以上我讲述的内容，是基于乔治索罗斯 1987 年首次出版，1999 年由海南出版社首次引进国内的《金融炼金术》。在这本书里，索罗斯第一次，也是唯一的一次，和盘托出了自己的投资理念，完整地复盘了量子基金的一个投资周期。

照应本次推荐的开头，当今投资界的两大高峰，是沃伦巴菲特和乔治索罗斯。这两位投资大师，深层次的投资理念，其实是殊途同归的。他们都认为市场是盲目的，大多时候不会反映金融资产的真实价格。巴菲特选择出世，建立明确的投资观点，长期持有，让时间检验一切；索罗斯选择入世，兵来将挡，水来土掩，跟着市场的起起伏伏，不断修正自己的短期预测，快进快出，争取赚到每一波趋势的利润。
这本出版于三十几年前的投资书，本人读了十几遍，你问我学到了什么？
我想，《金融炼金术》就像张三丰的太极剑一样，与其去记住其中的一招半式，不如去理解其中的精髓，永远带着辨证怀疑的观点，灵活地看待问题。不存在绝对的正确和真理，我们永远需要修正自己的理念，来适应这个世界。
希望推荐能帮助你读懂这本书。
【《金融炼金术》—知乎读书】愿好书陪伴你成长。

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