投资|董宝珍，最后的格雷厄姆( 二 ) 投资|股市|投稿

以建设银行为例，其2014-2018年之间的行情基本上以上涨为主，四年累计涨幅87.2%；中国银行累计涨幅接近65%；兴业银行涨幅100%左右，成长性表现最好的招商银行累计涨幅超过了200% 。

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?2017年底到2018年初，上证指数在21个交易日中收出了19根阳线，其中银行股的涨幅尤其巨大，一个月的时间里累计涨幅普遍在20%左右——这对于以稳健和高分红著称的银行板块来说，是非常少见的。
当时的董宝珍志得意满，媒体舆论也在预期他的第二次成功。但谁也没想到的是，那已经成为了此后四年时间里再也无法逾越的高峰。
从目前董宝珍留存在网络上的信息看，他在2016年时就已经开始看好银行板块的投资机会：

2016年12月底，银行业在3季度就出现了企稳迹象，如果gdp不发生大幅波动，银行业最困难的时候已经随着16年的逝去结束了！下注银行业或者目前是最好时机！

那一年银行板块的市盈率更低，基本上都在6倍左右。而贵州茅台在一段时间的上涨之后，市盈率已经从2014年的十倍左右提升到将近25倍。可以看到，因为茅台逐渐走高的市盈率，董宝珍实际上在2016年底就已经开始研究更低估值的投资机会。
02、格雷厄姆的困境

“以低于流动资产账面值的成本，尽可能多地购买这样的证券。”

低估值是董宝珍在投资中最重视的要求，同时也是格雷厄姆式的价值投资与其他流派之间最大的不同之处。
一般来说，这种低估值需要企业具备较强的盈利能力的同时，还有较低的市盈率、市净率，甚至市值跌破净资产——因为种种原因，优质资产被市场定下严重的错误定价。
在格雷厄姆传世著作《聪明的投资者》一书中，总结了格雷厄姆-纽曼公司从事的业务，其中核心业务之一就是“净流动资产证券（或“廉价”证券）”，这种想法是“以低于流动资产账面值的成本，尽可能多地购买这样的证券。”
以及，他曾经在1946年致股东的信中写道：

目前公司的投资政策如下：购买证券价格在内在价值以下的证券。内在价值的确立需要通过仔细的分析，特别是那些低于清算价值的证券。

需要注意的背景是，格雷厄姆从事投资的主要年代（约1920-1940年前后），正是美国经济前所未有的大萧条时期，这场蔓延多年的全球性危机，也重塑了资本市场的投资逻辑：想要投资企业就必须做好企业破产的准备，因此估值必须尽可能压低，甚至市值要低于企业的清算资产，才有投资价值。

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【投资|董宝珍，最后的格雷厄姆】本杰明·格雷厄姆（1894-1976）
但随着二战之后，美国经济日趋缓解，企业的经营情况日趋好转，更多企业开始脱离经营的风险期，按照市值的定义来说，资本对企业未来能够获得收益的总额有了更高预期。
此后几十年的时间里，美股市场整体市盈率估值水平越来越高，按照格雷厄姆的清算式标准寻找投资标的变得越来越难。