投资|董宝珍，最后的格雷厄姆( 三 ) 投资|股市|投稿

时间进入到1970年代后，师从格雷厄姆的巴菲特，开始逐渐改良和升级其“捡烟蒂”式的投资策略，转向以更高的估值去投资那些商业模式更佳、盈利能力更强的偏成长型企业。
但格雷厄姆式的、对资本安全边际极端重视的投资策略，仍然渗入到了巴菲特的血脉之中。在几十年的投资生涯中，巴菲特以低市盈率买入优秀公司的案例，都普遍获得了巨大成功。
在中国，人们将价值投资脱离于格雷厄姆式的“捡烟蒂”策略，更多偏爱于相对高估值的优秀企业（甚至于不顾估值地盲目下注），以至于市场上很少有能够坚持低估值策略获得成功的投资案例。
从这个角度看，就能够理解为何董宝珍在茅台上的成功如此引人注目：一方面是股价从100到700的视觉冲击力，另外一方面，也是低估值投资的投资者们，需要一个这样的标杆旗帜。
03、价值回归的艰难之旅

低估值通常意味着对企业未来持续盈利能力的担忧，而这种担忧心态持续的时间总会比人们预期的更长。

之所以捡烟蒂式的低估值投资没有成为市场主流，除了经济环境因素的不同之外，其本身的局限性也非常明显。
格雷厄姆开创了价值投资的时代，自己却并没有如巴菲特一样，因为在投资方面的成功，成为世界级的大富豪。
甚至于，在有据可考的投资案例中，其最成功、收获回报最高的一笔投资，恰恰是GEICO保险公司——在当时是一家典型的成长型保险公司。
以低估值投资著称的格雷厄姆对此也难以解释，他只能有些尴尬地将其解释为幸运：

“一个幸运的投资机遇、或者一次极为精明的投资决策，就有可能赚到大钱，超过一个投资能手辛辛苦苦投资一辈子赚到的所有的小钱。”

董宝珍向巴菲特、芒格学习，在实际的投资操作中给格雷厄姆的投资哲学做了延伸。观察其此前几个主要的投资案例，包括伊利股份(SH:600887)、茅台和几家大型国有银行，都能看出对企业质量和持续经营能力有较高的要求，并没有因为低市盈率而放松对企业经营质量的考量。

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招商银行股价表现（2014年1月至今）
而站在市场层面考虑，低估值通常意味着对企业未来持续盈利能力的担忧，而这种担忧心态持续的时间总会比人们预期的更长。
例如在买入茅台之后，董宝珍经历了漫长的煎熬。买入银行股之后，也陷入了与当年类似的困境与挣扎中。
为什么低估值投资者会面对如此多的困难？这其中有深刻的市场规律。如果不是内心非常笃定的价值投资者，对于这个模式是极难驾驭的。
观察过去极端低估值情况的出现，当一个企业或行业走向困境并完成反转，往往要经历几个阶段：
首先就是因为过度竞争或直接的外力作用，导致行业在财务数据尚未出现恶化的情况下，股价大幅度下降，市盈率降低；
此后一段时间，企业在经营层面的困难在财务数据上体现出来，低利润导致市盈率提高；
股价持续下跌，但经营层面企稳，市盈率下降到稳定状态；
投资者预期企业的经营情况将继续恶化，但当企业存在某种竞争优势、经营壁垒时，会帮助其经营稳定在一定程度，而不会持续恶化。但投资者往往视而不见，严重的低估值状态形成了；