投资|VC“假装IPO赚钱”已经是显学了投资|VC

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钛媒体注：本文来源于微信公众号投中网（ID：China-Venture），文丨竺晶莹，编辑丨董力瀚，钛媒体经授权发布。

2020年11月，完美日记母公司逸仙电商上市之际，曾有投资人对我形容，那种感觉很bittersweet ，苦乐参半。甜自然是甜的，这家新消费品牌从天使轮到IPO ，只花了不到四年，以逸仙电商上市之初的市值估算，背后机构不乏有10亿美元量级账面回报的。至于苦，在于退出时的不舍，一来陪伴公司成长多少有感情，二来既然相信这家公司，那就该坚持长期主义才对，何况如此之短的投资周期，想必也没有迫于存续期的退出压力，若你信它股价一路上涨，怎么舍得退出？
不过，倘若没有退出，将见证这间公司的股价会在2021年2月5日从24.55美元开始一路下滑，直到今天每股0.75美元，想必投资人们当下会更感苦涩。
逸仙电商只是缩影。是股价一路急速下滑的中概股的缩影，是股东们挂牌风光、收益惨淡的现实缩影，也是中国VC长久以来囿于退出问题的缩影。而这个列表内股票的名字还可以列出很多，每日优鲜、叮咚买菜、一起教育、新氧、水滴、知乎、容联云……
客观地说，今年，尤其在3月中旬以后，中概股强烈震荡的行情下，现在去指责VC不懂退出、或者“假装IPO赚了很多钱”似乎不太公允，势有起落，谷底谁的账面回报都不好看。这两年IPO时，机构们想跟媒体吹水的明星项目，在一路下滑的股价里，投资人们如今大概欲辨已忘言。
但是，大市惨淡也恰恰给了我们一个时机来透视“退出”这件事，我们试着以建设性的方式来谈论它：VC做不好退出，怪谁？总不能全怪形势不好。那么到底什么在影响退出？为什么VC做不好退出？一个好的退出是什么样，又是如何被促成的？审视过往好的退出，能在多大程度上解决未来的问题？
甚至更进一步地，我想抛这个问题出来：当下， “好的退出”是站在长期主义对立面的吗？
关于退出， LP、创始人、GP都在想什么？人们总爱提一句俗典叫会投的是徒弟会退的是师傅。而一个容易被忽视的事实是，这句话是有潜台词的，就是“退出比投资难得多” 。
那么，原因呢？我们从最关键的“决策”因素去审视可知：入场的决策比退场的决策容易得多。
我的意思是，对于一家从零起始的创业企业，在第一波成长期去押注它的爆发点是相对单纯的事情，究其原因，是影响因子较少，投资人可以更简单地去尝试从业务上捕捉它的“转点” 。但退出则是个复杂很多的事情，要考虑基金周期，企业增速，二级市场行情， LP诉求，交易对手，股东关系，企业家关系等等。
我们先看看其中牵扯的人际关系，在影响决策的因素里，人永远是更不稳定的一种。
首先是LP对于退出的影响。一位美元GP告诉我， LP永远希望你早点退，见好就收，他可以早点拿钱。但这里是有悖论的：即如果你真的退太早，回报率不够高，他下次就不会投你；万一你退晚了，全军覆没，他也不会再投你。
所以， VC在退出上，首先需要处理和LP的关系。DCM中国创始合伙人林欣禾告诉我：“理论上，单一项目你不用太在意，因为他投的是你的基金。LP的任务是配置，他的出发点不是为了项目。最重要的是， LP认可你这个团队的方式、风格，然后及时跟他沟通，就算你这次回报率不一定是最好的，但是够好，他也会继续投给你。”
广东淘石金投负责人关恒锋则表示，在基金募资阶段，你需要成功退出的案例去说服LP ，去迎合母基金或市政府引导基金的标准，你说你的项目很赚钱，但一直退不出，别人就不一定认可你。回报率又跟政府引导基金的期限挂钩，比如领导希望任期内看到成果，上会时就会被LP问，你是否已经准备好一些退出措施。
其次，投资人也会因为与被投企业创始人关系变化而影响退出。去年采访一位基金合伙人，他就坦言遇到过“IPO之后创始人锁仓”的情况， “他拒不签字，要求股东锁定更长年限” 。
关恒锋指出，创始人的理念和诉求会发生变化，比如你刚投他的公司时，他很有冲劲，要做成中国哪个细分领域里面的龙头，要整合行业云云。但经过几年发展后，当他成为被资本追捧的明星创业家后，可能钱一到账就给公司乱花钱，更离谱的是创始团队散了架，也有创始人IPO成功后想着股份一卖就财富自由，这种时候投资人就会考虑风险，被动退出。但这也依赖于GP是否足够尽责，投后管理的跟踪紧密情况。
最后， GP和LP的关系是否有效绑定也是问题。比如有些机构利己，如果有些GP不讲道德，可能因为他个人缺钱或团队想赶紧分奖金，但从专业判断来说，也许这个项目后面增幅还有很大空间，他也会为了个人利益而把后期可能增长更多倍数的投资在前期退出。
为什么VC做不好退出？除了LP、创始人、GP之间的分歧，退出难，还难在二级市场变幻莫测，一级市场又跟风严重。
中科创星董事总经理李刚强在退出方面颇有研究。在他看来，好的退出寥寥无几，差的退出俯拾皆是，他一直觉得大家忽略了风险。
李刚强喜欢讲的一句话是“投资时要以退定投，退出时要以投定退” 。所有投资与退出都是期望值的计算，当失去的风险大于持有的潜在收益时，就应该退出。尤其当该项目的持股市值占基金规模的比重很大，且基金组合里其他项目的回报相对一般时，该项目一旦出现风险可能对基金带来毁灭性打击。
在二级市场做不好退出，李刚强认为一般有三个原因：

第一，值得长期持有的公司屈指可数，而每个人都在标榜长期主义，这就导致大家对公司价值的判断与市场相违背，有些公司在一段时间内股价很高，这时候大家认为它能涨得更高，估值判断出现偏差。
第二，很多人没有经历过在二级市场从高点跌到谷底的煎熬心态，没有风险意识。好比你兜里有10个亿，结果口袋破了没有及时补上，让10亿白白流走，和从没有过10亿相比，心态完全不同，拥有过又失去才是最让人后悔的。
第三，美股港股上很多中概股的交易量低，交易方式也没那么多，这也在操作方式上限制了一些退出。

针对二级市场的退出，红杉、达晨甚至建立了二级市场的团队。李刚强认为，一般基金并不会设置专门在二级市场退出的团队，成本太高，本来手上也就没几个上市公司，原先大家也并不注重退出，以前去找LP募资，多半看的是账面回报，近几年才更关注DPI（投入资本收益率）。
那么既然IPO本就不易，上市后如果恰逢今年3月这样的震荡行情，中概股市值一路下滑，基金所持项目市值极度缩水。又加之从17、18年以来就存在的一二级市场倒挂严重，那么是否应该争取在一级市场退出？
在过往的采访中，有些投资人说自己为了对LP负责，会有纪律地退出，能退一点是一点。有些投资人的策略直接是从退出看投资，明确预设退出路径，什么领域IPO路径最短，看市场需要什么，他进场两轮就撤出。
每个机构有它的策略，关恒锋也能理解这两种方式。某些GP出于专业考量，在大环境变化时为了保证资金安全，不管IPO与否，先把本金落袋为安，剩下增值部分就可以观望了。另外也有可能LP比较强势，本身对基金期限就有明确要求，甚至在投委会有些LP不仅是观察员，还是关键的投决委，这时GP的独立判断比较受限。
同时，关恒锋认为IPO只是个指标，但并不是评判投资人有投资能力的唯一标准。“一个好的投资值得我去长期持有，但我又可以在中途随时退出。如果这个企业能长期盈利，我通过股东的分红或者其他的权益配送，实现原始资本的回流，这笔投资可以实现一个比较好的安全边际。”
在李刚强看来，现在重要的是，成为泡沫的朋友，在一级市场退出也不比在二级市场退出赚钱少。“这不是个理智的市场，你要拥抱一级市场和二级市场的泡沫，但你不能成为泡沫的敌人，你要成为泡沫的朋友。当泡沫过去之后，如果你没有退掉，对不起，原本你可以按照200亿的估值退，你现在泡沫过去之后，只能按照30亿40亿的估值退。”
林欣禾很怀疑一级市场好退出的说法，毕竟你想退出的时候每个人都想退出，所以价格一定很糟糕。“买的人也想捞便宜，或者根本不想碰，因为你怕他也怕，所以现在一级市场退出，期望有点过高了。快上市的时候，公司更不可能让你卖，这么一卖，影响公司士气，所以就卡住。”
如何促成一个好退出？既然退出那么难，那什么样的退出称得上是好退出？
先从理念上来讲。
关恒锋认为，这取决于你对收益敏感还是时间敏感，一种是快速实现盈利，快速退出，另一种看资本增值的倍数。从财务角度来看，自然越快退出越好，投进去估值不断涨，不管这个公司有没有上市，马上有人来抢你的老股份，那就是好的退出。但还有一种，你不以退出为第一目的，你投他也为了推动产业发展，相信后面能赚回来，只要这个企业能发展好，你随时可以退出，那也是好的投资。
那么，最重要的问题是：哪些案例又能被认为是“好的退出”呢？我们又能从好的退出里学到什么？
此前投中网的一次采访里，我们曾问过一家VC的合伙人这个问题。对方给出的答案是“有LP说， DCM退出唯品会很好” 。
其实作为案例故事来说，你可以在很多协会的案例集里看到唯品会。而我好奇的是， DCM在里边的操作逻辑是怎样的？LP欣赏的点是什么？
按过去很多年的标准来说， VC阶段（1亿美元以下估值投进）单笔回报超10亿美元的项目，那都是机构值得在媒体上大书特书的好案子，比如红杉和DCM投唯品会、DCM投快手、金沙江投滴滴。
要求得高回报，容易被忽略的前提是“投的时间点要对” 。投对了时间，会给之后的退出留有很大余地。林欣禾对于何时入局曾提出过一个很有意思的说法：每个新概念出现后，先会经历一轮被资本追捧将估值顶得很高的陡坡，如果这时投进去，竞争激烈估值又高，你会很难退出。当泡沫开始破灭后，热度就会下降，投资最好的时机就是投在第一次滑坡后最低谷处，因为投在这里之后会在一段时间内一直涨，涨到平稳之后有很长的时间窗口退出。
当曲线划出一个波段之后，寻找退出的点就有迹可循了。
除了时间点，还要投有争议的项目。林欣禾告诉我：“投资最好的项目都是有争议的，没有争议的项目价格一下子就上去了，大家都赚不到钱。但是不是每个争议你都会赢，争议是有原因的，有可能就投错了，但是有争议的项目才可能有一个出乎意料的回报。”
林欣禾回忆起他投快手就是在新概念冷却后那段时期，而快手也是有争议性的项目。2014年， DCM领投快手B轮。当时长视频已经被投太多了， DCM没有出手，但对于快手，林欣禾的犹豫在于，短视频没版权，广告价值不知道在哪里。不过，他发现由于小米手机的流行，很多三线城市尤其是东北的年轻人，第一次有了摄像头，这些新用户就拍很多有创意的小视频，新群体就代表新的机会出现了。
DCM投唯品会A轮也一样，要上市前市场变冷，当时很多电商公司上市后做的不好，没人相信电商能挣钱。“别人赌它永远不会赚钱，我赌它到一定规模之后就会赚钱。” 今次林欣禾坦言，一方面他确实看好唯品会，成长速度快，业绩好。另一方面，他也是骑虎难下，当时DCM投钱给唯品会做IPO轮的基石投资者，不再赌一把，前面的钱就打水漂了。
但是，投对了只是给予退出更多的空间，也不是决定一个好退出的绝对因素，真正要做退出决策的那一刻是很难下决心的。
林欣禾的方法是，给自己找个严格按规矩办事的人，具体地说，是“找CFO吵一架” 。每逢退出，投资人总是意难平。这种感觉林欣禾也常常有，他说：“每次退的时候都很难过。为什么? 因为你投资项目时就很相信这个故事。” 但林欣禾有他的退出方法，那就是通过一种机制——找CFO来争论，来推动退出的决策。由于CFO对被投公司毫无感情，反而能从财务方向来理性分析是否该退。由争论到互相说服，在唯品会、快手等案例上，他们都吵了不止一架。
所以在快手IPO前夕，林欣禾最终还是选择卖掉了部分老股，而过去3年， DCM给LP的现金回报超过22亿美元，其中仅快手就贡献了8亿美元。从DCM给出的一份数据看，这家机构400余个项目里,有100多个项目都是主动退出。
卖，也不是一次全部卖。这会导致可能卖得太早，之后股价上涨。但也可能卖得太晚，之后股价跌了。但林欣禾通过卖老股反倒收获了好心态，反正高价时已经卖了一部分，本已经回来好多倍了，之后就慢慢减仓，不用着急。
当初DCM在唯品会上的退出也是如此。“流血上市”第一天就破发，第一年股价低迷，市值大约只有3亿美元。上市一年半后，唯品会股价开始起飞，狂涨几十倍，市值最高涨到200多亿美元，在2015年迎来高峰。股价开始上涨时， DCM的CFO就对林欣禾说，股价够高，是时候退出，于是逐步退一点，直到2015年退完。
关于退出，林欣禾强调：你卖的时候也得考虑你的买方。DCM也做IPO前的退出，他将这比喻成有来有往的赌局：“你卖给人家的时候要考虑对方是不是有赚钱的机会。就像玩扑克牌，你永远是赢家的话，没人跟你玩。”
长期主义？有一位消息源告诉我：金沙江此前退出了兴盛优选。此事目前没办法求证，但如果你对朱啸虎有所留意的话，那么你对此传言应该也不会意外，他从投到退的策略，在中国VC里称得上是最保守的一类，但他的保守，却着实为金沙江带来不少收益。
最经典的例子是ofo上，此前《他者朱啸虎》分析过此事，对于投资ofo ，朱啸虎很早就有个说法是“实在不行就卖给滴滴” ，很多人当笑话听了，但其实回头看，这无疑是由衷之言。朱啸虎是何时喊出“共享单车3个月解决战斗”的？正是2016年下半年——滴滴完成对ofo投资的时刻。对朱啸虎来说，帮ofo引入滴滴已经是触及原本预设底限的选择，所以当他意识到ofo和滴滴决裂后，其他股东还在等，甚至还在继续尝试投资、推动合并，但朱啸虎毫不犹豫地退了。
此外，《VC假装IPO都赚了很多钱》一文提到，金沙江创投在滴滴上市前，已经退得“所剩无几” ，而再加上朱啸虎在兴盛优选上提前离场的说法，可见他的投资策略可以概括如下：寻找资本催化规模化的机会，最早投进去，最早退出来。你可以说他“持股策略是比谁都保守” ，也可以说是“在退出上比谁都激进” 。
而这种退出策略，和前文所述的DCM、红杉在唯品会上的策略截然不同。它波段周期更短，对持股甚至增持抱谨慎的态度，并且退得更早。
这么说吧， “最早退出来”在VC行业来说，是一个标准意义的非共识，毫无疑问它站在长期主义的对立面，但吊诡的是，事实却证明它是最有效的。
另一个让我没看懂的例子是长青基金，前几年，作为长期主义的icon ，很多GP也都尝试过募集此类周期很长乃至无限期的基金，但从投资策略上，我却从来没有看到哪家GP能够把“长期”作为策略执行下去。去年一次交流中，我曾向一位头部VC的合伙人问过对此事的看法，而对方只是嗤笑着反问：你觉得呢？
文章最后，再讲一个三年前我遇到的事情。
当时在与一位对退出策略颇有研究的投资人士交流时，恰逢猿辅导完成了那一轮22亿美元融资，投后估值来到惊人的155亿美元。在交流中，他坚决地告诉我：VC在这一轮仍然继续跟投是错误的，此时是离场的最佳时机。
但问及原因他却表现得讳莫如深，只是反问我：在线教育一百多亿美元估值还不高吗？难道你指望它能变成快手、字节吗？
我不晓得这句话背后，是否还有没明说的理由，但仅凭这句逻辑单薄的反问不能令我信服，如果不能说服我，那就不能说服任何人。
但事实是什么？事实证明了他是对的，事实不需要说服。我当然不相信他有预知未来的能力，也不认为站在2019年去看， K12的全面折戟是可推算的事情，我只看到了一个事实，无论是朱啸虎，还是这位投资人，他们对未来的策略都是基于短周期的，都是见好就收、现金为王。
是的，他们没有站在长期主义这一边，他们从未想要穿越周期，但他们竟然都是正确的。
当股价从IPO高点一路滑落，当每一位股东都宣称有信心hold住股票，被质疑“假装IPO赚钱”的VC们，有哪些人真的能等到穿越周期的那一天？又真的能在长期主义的庇佑下赚回现金呢？当我把这个问题抛给林欣禾的时候，他先是笑说我问错了问题，后来他又说， “是不是真的有信心，就问问自己敢不敢继续买入股票吧” 。

【投资|VC“假装IPO赚钱”已经是显学了】