投稿|A股破3000点，流动性究竟去哪了？
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图片来源@视觉中国
尽管已经有观点认为美联储加息背景下必然对我国资本市场带来扰动 ， 但当A股跌穿3000点后仍然令市场猝不及防 。
在理性面对市场的下挫时 ， 或者说要在合适的位置进行“抄底”时 ， 我们还是要以理性的判断力去看待此次市场下行的主要原因 。
在本文中我们更倾向于使用“流动性”指标 ， 简而言之 ， 当市场货币流动性充裕时 ， 对资本市场价格将起着积极的推动作用 ， 反之亦然 。
我们整理了20年来 ， 上证指数与我国M1-M2同比增长的走势 ， 见下图
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之所以选择M1与M2的同比增长差值 ， 意在证明市场中流动性的丰沛情况（市场更愿意将资金放置在活期账户以进行随时投资 ， 而这些又恰是资本市场之“水”） 。
在上图中是可以比较清楚看到两条折线是具有高度的相关性 ， 尤其在2015年之前 ， 我们几乎可以用M1-M2情况去预测大盘的大致走势 ， 也就是流动性的过剩和回撤决定着资本市场的定价能力 。
2015年之后两条折线开始出现分歧 ， 这又是何原因呢？
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2015年是距离目前最近的一次“牛市” ， 同样也是距离最近的一次惨痛经历 ， 根据以往经验 ， 一个牛市需要充裕的流动性做支持 ， 也就是要有大量的M1增长 ， 但在2015年 ， 尽管上半年估值连续上涨 ， 但M1-M2同比增长一直处于较低水平 ， 仍在负数区间 。
也就是说2015年资本价格的快速上涨并不是由货币市场的流动性推动的 ， “场外配资”下的高杠杆就成了重要的原因 。2015年1月证监会宣布对12家券商进行了处罚 ， 其中中信证券、海通证券和国泰君安3家公司被暂停新开融资融券客户信用账户3个月 ， 引起市场大跌 ， 一天下挫7% 。
随后证监会紧急澄清稳定市场预期 ， 称监管部门联合打压股市并不属实 ， 处罚券商也不宜过度解读 。
这也就等同于默认了市场行为 ， 随后资本市场杠杆率飙升 ， 推高股指 ， 但我们同时也知道 ， 在缺乏有效流动性支撑下的高股指必然带来高风险 ， 待监管重新提开始整治场外配资时 ， 市场泡沫刺破 ， 牛市旋即转入熊市 。
在此过程中 ， 加杠杆行为影响了流动性和资本市场表现的一致性 ， 但我们同时也可以得知 ， 在没有稳固流动性支撑下的“牛市”是充满着泡沫的 ， 可谓是无源之水 。
2015年股市连续下挫之后 ， 为稳定金融市场稳定 ， 我国旋即采取了宽松的货币政策 ， 连续降准降息 ， 向市场输入流动性 ， 在股指大跌之后 ， M1-M2同比跃升 。
这等于同时向市场输入信心 ， 随着股指稳定 ， 2015年末股指甚至回到了3500点 。
其后在熔断机制之下 ， 2016年初股指又经历了“黑暗时刻” ， 此后M1-M2仍一路高走 ， 但股指已经“躺平” 。
如果说2015年的两条折线分道扬镳说明了“没有充裕流动性支撑的牛市是不长久的” ， 但2016年流动性明明很是充裕 ， 但股指为何还是“躺平”呢？
主要原因在地产 。2016年后 ， 为稳定宏观经济基本面 ， 我国一方面开始不断放松货币政策 ， 向市场注入流动性 ， 另一方面地方政府纷纷取消房价限购措施 ， 一些地方甚至将首付款比例降到20% ， 并进行房贷贴息以刺激经济 。
其后我国大部分地区房价飙高 ， 见下图
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上图为我国房价增长情况 ， 可以看出2016年斜率明显上扬 ， 房价增长要高于往年 。对于居民家里储蓄账户来说 ， 要买房就要降低定期存款储蓄 ， 也就就是说彼时的M1-M2跃升并未导致资金向资本市场流动 ， 而是流向了地产 ， 这反而对资本市场产生了抑制作用 。
16年下半年 ， 政府开始加强金融行业“去杠杆”工作 ， 流动性回撤 ， 在这个过程中也并未对资本市场产生太大影响 ， 两条线仍然保持了低相关性 。
可以说由于有地产这一“流动性海绵”的存在 ， 使得流动性与资本市场严重背离 ， 也使得上述M1-M2在这期周期内的失效 。
在连续对地产行业进行调整 ， 坚决“房住不炒”这一原则下 ， 理论上地产对流动性与资本市场的干扰权重是在下降的 ， 情况果真如此吗？
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疫情之后 ， 全球进行了宽松货币政策以支持实体经济 。我国也不例外 ， 2020年后流动性上升明显 ， 与此同时资本市场也创造了一个“小牛市” ， 并在新能源 ， 白酒等几个细分品类中创造了极高的收益率 。在2020年我国资本市场与流动性关系是互相强化的 。
随着2020年宏观经济的稳定 ， 我国逐渐退出宽松货币政策 ， 流动性开始回撤 ， 但此时资本市场仍然处于大致稳定的增长区间 ， 两条线又产生分化 ， 主要原因为：
其一 ， 2021年全球主要国家仍然维持着宽松货币政策 ， 尤其美联储直到年末才开始进行taper ， 全球放水下的资本外溢效应明显 ， 加之我国经济率先企稳和出口业务的快速增长 ， 使市场仍然处于较高的预期之中 ， 实体经济投资回报率也在较高水平 。此阶段预期对市场定价作用甚大；
其二 ， 机构开始对一些高权重热门概念股票抱团 ， 如茅台 ， 新能源汽车等等 ， 这就使得流动性回撤对部分行业公司产生了剧烈波动 ， 但指数的高权重公司的表现就造成了指数的部分“失真” 。
即便有上述假设 ， 但在2021年末开始 ， 流动性剧烈回撤已经对资本市场带来影响 。
2021年末 ， 即便连续降准降息 ， 但仍然挡不住流动性的回撤 ， 指标跌到谷底 ， 至今仍在修复期 。
当我们此时讨论资本市场表现时 ， 固然有外资 ， 宏观经济的问题 ， 但此时的下挫 ， 我们仍然将其归结于市场流动性不足下的信心缺失 ， 简单来说 ， 当市场一次次等待流动性上扬的利好消息时 ， 最后多数是一场“空” ， 最后选择无奈离场 。
这又是为何呢？
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上图为我国居民活期和定期存款的规模和同比增长情况 ， 可以很明显看到整个2020年 ， 由于我国第一阶段抗击疫情的胜利 ， 居民整体对未来还是充满信心的 ， 活期存款增长稳步 ， 下半年后定期存款同比增长还有所下降 。
这也就直接稳定了资本市场 ， 并使得零售业 ， 汽车等行业在疫情后的稳定增长 ， 在此时是可以证明信心对经济的重要性 。
但随着2021年疫情的反复 ， 居民信心开始不足 ， 提高定期存款规模 ， 并压缩活期存款 ， 表现在具体行为上则是压缩消费和投资 ， 全国社消增长压力显现 ， 阿里等零售企业承压 。
2022年开始 ， 居民进一步增加了定期储蓄 ， 压缩活期储蓄 ， 全国流动性面临巨大压力 ， 这些都在积压市场风险 。
依据我们本文分析 ， 若要扭转资本市场的走势 ， 或者作为投资者我们要择机“抄底” ， 就必须要注意流动性的拐点 ， 那么这又要看哪些指标呢？
在年初 ， 曾有市场人士认为我国应该进一步降准和降息以向市场输入流动性 ， 但随着中美十年国债收益率的倒挂（也带来了汇率压力） ， 且美国仍在加息路上 ， 为稳定我国汇率稳定（也是防止货币贬值对进口业务的压力） ， 我国通过价格手段输入流动性的空间已经相当微弱 。
在此之前尽管降准了25个基点 ， 但市场仍然不买账 ， 也是对未来货币手段输入流动性的悲观 。
此方面我们可以参考2018年 ， 彼时美联储也进行了四次加息 。
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2018年的美联储加息 ， 美元回流效应下对我国货币政策产生较大的影响 ， 一方面汇率又逼近7这一大关 ， 这也就限制了价格调控工具的使用（降息） ， 另一方面 ， 虽然中美利差跌破了1% ， 但并未发生倒挂 ， 可以通过数量工具影响长期利率走向（四次降准） ， 但尽管如此 ， 全年流动性仍然在快速下行 ， 同期资本市场也是相当疲软 。
回到当下 ， 此时美联储加息刚刚开始 ， 我们就开始了利率倒挂 ， 这就意味着未来不仅是降息空间相当之小 ， 且降准的预期也会压缩（应该不如2018年） 。加之上海疫情中人们对经济预期的调整 ， 使得流动性与预期叠加 ， 加速了资本市场的下调 。
显然 ， 若要稳定市场就要稳定信心 ， 稳定信心就要注入流动 ， 但货币政策空间已经不大 ， 那么接下来我们期待什么呢？
我个人是在期待政府可以通过积极的财政政策 ， 以财政手段向企业和经济注入流动性 ， 简单来说 ， 政府负责采购 ， 充盈企业和个人的资产负债表 ， 提高市场信心 ， 而流动性的扩张就会带来资本价格的改善 。
在目前为止 ， 政府也意识到此问题 ， 不断强化了积极财政政策的信心 ， 但又由于疫情的反复 ， 使该工作并未如理想那般开展 ， 见下图
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【投稿|A股破3000点，流动性究竟去哪了？】尽管年后固定资产投资增长有所回升 ， 但不得不说仍在一个较低的水平 ， 如果要扭转资本市场的的“熊市”特征 ， 就必须要以更大的力度注入流动性 ， 靠现在的手段显然是不足的 。
最后总结本文：
其一 ， 流动性仍然是决定资本市场价格的重要要素 ， 虽然偶有关系淡化 ， 但脱离流动性去看资本市场价格是无意义的；
其二 ， 当下流动性不足 ， 且货币调控手段有限 ， 这些都强化了市场的悲观情绪 ， 是A股下挫的重要原因 ， 短期内市场不确定政策端还有多大支持力度；
其三 ， 根据以往经验A股今年的疲软乃是大概率事件 ， 但资本市场的稳定则又要看财政政策的有效性 ， 而后者又主要看疫情；
其四 ， 受此原因 ， 部分行业可能将受到较大冲击 ， 如零售 ， 汽车 。（本文首发钛媒体APP）
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