投稿|巨子生物IPO:颜值经济收割机

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图片来源@视觉中国

文|价值星球Planet
2021年2月 , 国产玻尿酸龙头爱美客股价超过1300元 , 成为A股第三只千元股 , 较发行价暴涨28倍 , 火爆的医美赛道当时与白酒并称为“男人的白酒、女人的医美” , 爱美客也因此有了“女人的茅台”称号 。
【投稿|巨子生物IPO:颜值经济收割机】如今有这么一家企业 , 过去三个财年的平均毛利率约85% , 平均净利率超六成 , 秒杀绝大多数上市企业 , 甚至超过茅台 , 持平爱美客 。
2019至2021年三年间 , 分別录得营收9.57亿元、11.90亿元、15.52亿元 , 其中 , 2020和2021年分别同比增长24.44%和30.41%;招股书显示 , 近三年净利润总和超22亿 , 有望名列国内十大最赚钱上市公司 。
它就是近期提交港股申请书的胶原蛋白面膜生产商巨子生物 。由于高净利和高营收增速 , 巨子生物IPO前就已估值200亿人民币 , 获得高瓴、君联资本、鼎晖投资、中金资本等一众知名机构的热捧 。巨子生物真的能成为下一个爱美客吗?
巨子生物前世今生要搞清巨子生物的身世 , 有三个关键词:西北大学、重组胶原蛋白和医用敷料 。
西北大学被深深刻在西安巨子生物的基因中 。包括创始人夫妇在内 , 8名高管有4名毕业于西北大学 。而研发骨干更是清一色来自西北大学 , 都是范代娣院长的学生 。其它董事及高管均毕业于国内外名校 , 硕士居多 。高管中严家占4人 , 包括严范夫妇的女儿 , 担任董事会秘书的严钰博 , 硕士毕业于加州大学洛杉矶分校 , 是典型的高知家族企业 。
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作为我国生物化工专业第一位女博士 , 范教授从麻省理工学院回国 , 到母校组建了50余人的科研团队 , 在2000年成功研发出重组胶原蛋白 , 创立巨子生物 , 并于2003年突破了量产瓶颈 , 推出可丽金品牌 , 使我国成为全球首个量产类人胶原蛋白的国家 。
在此之前 , 胶原蛋白均提纯于动物 , 多来自鱼、牛、猪 。而通过基因重组技术生产的胶原蛋白 , 与人类同源 , 排异性更小 , 免疫过敏反应更少 , 比动物源胶原蛋白更有优势 。
胶原蛋白和玻尿酸一样 , 被用于护肤品中 , 其中最大的应用就是面膜 。面膜过去属化妆品类 , 取得的产品批号是妆字号 。随着医美的兴起 , 为了纳入医院招采 , 生物制药厂家给面膜申请了械字号 。面膜摇身一变成了医疗器械 , 不能再叫面膜 , 而称为医用敷料 。这样 , 原本用于烧伤和术后愈合的医用敷料 , 日后成为了医美面膜代名字 。
巨子生物的最大品牌可复美就是以医用敷料为主 , 是全产品线中最畅销的产品 。加上主打护肤品的品牌可丽金和其它4个胶原蛋白敷料品牌 , 目前巨子生物95%的收入来自于胶原蛋白 , 按零售额计算 , 连续三年成为全国最大的胶原蛋白护肤企业 。
惊人净利率从何而来?“颜值经济”暴利在业内并不少见 , 功能性护肤行业毛利率普遍在80%左右 , 重组胶原蛋白也不例外 。重组胶原蛋白出厂价为1000元/克 , 原料成本占生产成本的七成以上 , 而其主要原料就是葡萄糖 , 加无机盐发酵而成 。而工业葡萄糖才1000多元/吨 , 两者相差千倍 , 其中暴利不言而喻 。
不过在2021年诸多友商毛利跌破80%大关 , 而巨子生物的毛利率却逐渐爬升 , 从2019年到2021年分别为83.3%、84.6%和87.2% , 主要是两个原因:一是产品结构优化 , 砍掉了部分低毛利率的功能性食品(饮品和纤维补充剂);二是渠道结构变化 , 电商销售增长快 , 由于直销占比变高了 , 省去了经销商渠道分成 , 拉高了毛利率 。
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如果说 , 巨子生物的毛利率在业内不算特别突出 , 其过半的净利率就相当惊人了 , 相当于在天猫每卖出一片40元的面膜 , 就有20元税后纯利 。国内上市公司中 , 净利率排名前五的 , 爱美客为66.2% , 茅台50.9% 。IPO成功的话 , 巨子生物将成为最赚钱的上市企业之一 。
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从毛利到净利 , 要扣除的三费中 , 最主要的是销售费用 。护肤品一般都是高毛利低净利 , 因为销售费用少不了 , 要给渠道费用、电商平台抽成和经销商返点等 , 还要针对C端做营销推广 , 所以一般化妆品企业的销售费率高达四成 。相对来说 , 医用耗材企业的销售费率就低得多 。
巨子生物的产品主要涉及功能护肤品和医用敷料两个品类 , 大家心知肚明 , 医用敷料实际也是主要用于护肤 。巨子生物虽然卖的是化妆品 , 销售费率却和耗材商一样 , 为什么?
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巨子生物的产品全部自研自产自销是核心因素 , 这在功能护肤品企业中比较少见 。
在生产方面 , 巨子生物在西安的胶原蛋白生产线 , 产能10.8吨 , 目前利用率已达80%以上 , 而今年将投产产能212吨的新生产线 。巨子生物此前已经是全球最大的重组胶原蛋白生产商 , 加上新产能 , 龙头地位将更加巩固 。
对比另一药妆龙头敷尔佳 , 之前把生产都交给哈三联 , 自己只负责销售 。巨子生物的模式能降低营业成本 , 提高毛利率 。这也体现在 , 巨子生物销售收入增长加快的同时 , 生产成本的增长幅度却小得多 。
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销售方面 , 巨子生物借助范教授的学术号召力和科研地位 , 以学术营销起手做推广 。例如冠名2021CSD等各大医美和皮肤学术论坛 , 在全国皮肤外科论坛上召开卫星会 , 在CDA上发布专家共识等 。
这种“自上而下”的策略很聪明 , 先通过学术营销获得业内名医认可 , 进入三甲烧伤整形科 , 再进入民营医美机构就容易得多了 。有了医生和医院的背书 , 消费者对其产品自然多了一层信任 , 多花点钱也心甘情愿 。
截止目前 , 巨子生物的产品铺进了1000多家公立医院 , 1700家民营医院和诊所 , 大部分应为医美机构 。这些机构一般都交由经销商负责 , 巨子生物的经销商是销售渠道的大头 , 一度占比八成 。
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其中最大的经销商 , 是关联方西安创客村 , 2019年贡献了巨子一半以上的销售收入 。这家公司是巨子的创始人严建亚投资成立的 , 其董事总经理马晓轩此前是西安巨子的总经理 , 也是西北大学化工学院教授 。明眼人都能看出来 , 这其实是巨子另立了一家销售公司 , 作为自己的核心经销商 。或许是为了冲刺IPO , 2020年创客村完成剥离 。
最大经销商加上线上直销 , 销售渠道的大部分都掌握在巨子手中 。不仅如此 , 在竞争对手锦波生物2014年推出重组人源胶原蛋白之前 , 巨子生物一直是国内重组胶原蛋白的独家供应商 , 这让巨子生物掌握了产品定价权和渠道分成的话语权 。从供应到分销渠道 , 全都捏在巨子手里 。这是其销售费用低、净利率高的关键原因 。
赚钱能力能否持续?业内龙头地位加上超高的净利率 , 让巨子生物成为一台“印钞机” 。2019年至2021年 , 巨子生物营收分别为9.57亿、11.90亿和15.52亿元 , 净利润5.75亿、8.26亿和8.28亿元 。不过 , 2021年净利增幅仅0.2% , 巨子生物的赚钱能力能持续吗?
  • 切换到电商渠道及护肤品赛道 , 会拉低净利率
在2021年前 , 巨子生物直销占比很小 , 其营销更多是针对B端 , 只抓少数关键医生群体 , 而不像大部分护肤品企业 , 需要砸钱在C端做推广 。而且学术推广的成本可以摊分给经销商 , 所以巨子生物过去的销售费用不高 。
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然而 , 2021年巨子生物开始在线上电商发力 , 销售费率马上增加 。2021年线上营销费用为3亿 , 占总销售费用的88.5% , 单这一项就已经是过去三年全部销售费用总和 , 一己之力 , 把销售费率从2020年的13.3%拉高到2021年的22.3% 。
这个老路 , 创尔生物已率先走过一遍 , 自2019年扩大线上直销份额后 , 其销售费率也涨了近10个百分点 , 从32.22%升至44.72% , 并从此维持在40%以上的水平 。
这也从侧面显示出 , 过去巨子生物以经销商体系为主 , 是其利润的保障 。但随着竞争加剧 , 医美增长放缓 , 需要扩展电商渠道后 , 销售费用大幅上升 , 会蚕食其利润 。营收的渠道来源变化也能印证同样问题 , 近三年的增长主要来自于线上直销 , 而线下的院线渠道增长乏力 。
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不仅是渠道结构上的影响 , 还有产品结构的变化 。一旦进入消费品领域 , 这就意味着巨子生物的主战场从医用敷料转到了护肤品 , 竞争对手从锦波、创铭等变为丸美、贝泰妮等 。功能护肤品属于近身肉搏的领域 , 推广少不了 , 而电商获客越来越难 , 营销费用将会只增不减 。按此趋势 , 净利率将进一步降低 。
  • 胶原蛋白的竞争格局开始恶化
巨子生物属于典型的“长坡滚雪”的企业 , 重组胶原蛋白的科研成果 , 建立了较高的技术壁垒 。此前有能力量产重组类人胶原蛋白的企业 , 主要就是巨子、锦波和创铭三家 , 后两者取得重组胶原蛋白的医疗器械产品注册证 , 分别是在2014年和2017年 , 比巨子晚了近十年 。
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但从2021年起 , 此赛道的竞争迅速升温 , 有十多家企业取得了重组胶原蛋白的医疗器械注册证 , 包括哈尔滨乾佰纳生物、湖南创健医疗、江苏嘉奥医疗、湖南吉兴康生物、湖南富美芙生物等 。这些企业获得批号的产品几乎全是敷料和凝胶 , 并无用于医疗耗材的海绵、纤维等 , 所以是剑指巨子和创尔等主打的药妆护肤领域 。
这说明行业进入门槛降低了 , 重组胶原蛋白赛道内的生产企业从3家激增至近20家 , 新增的产品批号除了创健医疗 , 大部分都是2022年拿到的 。这从一方面证明量产难题已在行业层面得到解决 , 另一方面则标志着重组胶原蛋白的竞争 , 尤其是护肤领域的竞争即将进入白热化 。
在这一竞争趋势下 , 巨子生物的应对措施 , 除了扩张产量 , 也需考虑扩展产品线 , 避开竞争激化的敷料和护肤品领域 , 开拓新的增长子品类 。
巨子生物分别于2016年和2019年推出人参皂苷功能食品及护肤品 , 试图以此找到新的产品增长点 , 但经过几年的发展 , 人参皂苷产品销额占总收入还不到3% , 暂时看不到增长希望 。巨子生物的未来 , 暂时还要依赖于胶原蛋白 。
  • 胶原蛋白在医美中的新应用增长点
胶原蛋白最主要的应用领域就是医疗健康 , 医疗中的应用最主要是皮肤医学和外科止血 。一般医用敷料进医院要过招标采购流程 , 在国家带量集采的形势下 , 普通的术后敷料利润空间将不断缩减 。但医美的应用不受此限制 , 除了敷料 , 胶原蛋白还可以替代玻尿酸作为填充物 , 或与水光针搭配注射 。
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而目前注射填充类医美仍以玻尿酸和肉毒素为主 , 新氧数据显示这两者占比注射类医美95%以上 。国产玻尿酸三剑客爱美客、华熙生物和昊海生物只占2020年医美玻尿酸市场的20%多 , 其它份额几乎全被四家国外企业垄断 。而胶原蛋白作为注射和填充的应用市场 , 仍是蓝海 , 国内外玩家很少 。这类胶原蛋白需要持医疗器械三类证 , 国家药监局数据显示 , 目前获批三类注册证的注射植入剂 , 只有台湾双美3款、进口2款、长春博泰1款和锦波1款共计7款产品 , 对比玻尿酸 , 仅进口三类批号就有40多款 , 可以看出 , 注射用胶原蛋白的竞争明显比玻尿酸小得多 。
和玻尿酸相比 , 虽然胶原蛋白目前单价更贵 , 未来随着产量增长 , 原液价格会有所下调 。目前胶原蛋白美白针对黑眼圈的使用受到追捧 , 而水光针配合胶原蛋白据称维持时间比单纯玻尿酸更长 。胶原蛋白已突破量产难题 , 有望成为注射医美的新增长点 。
但在医美注射填充的应用方面 , 巨子生物行动却很慢 , 至今没有一个三类证 , 连三类医疗器械的生产许可也没有拿到 , 而且也没有开发用作注射填充剂的产品 。锦波生物已布局了一款产品 , 巨子生物再不跟上 , 或将错失医美这一优势战场的新机会 。
总结来说 , 目前巨子生物的净利率非常可观 , 主要是来自于过去的技术壁垒 , 这几年的发展其实是乘了医美兴起的东风 , 打了颜值经济的擦边球 。几年下来 , 巨子生物手握巨量现金及等价物 , 单投资建新厂就花了几亿 , 全是用的自有资金 , 三年来没有任何借贷 。如此不差钱的企业 , 上市动机的确难以抓摸 。
不过无论巨子生物IPO成功与否 , 随着重组胶原蛋白的技术普及 , 竞争将越来越激烈 , 需要开拓新的应用场景 , 才能持续其高速增长 。

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