投稿|上半年销售额1850亿，碧桂园为何还被穆迪看衰？投稿|房地产

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文｜公司研究室，作者｜曲奇

6月下旬，国际评级机构穆迪突然向国内房地产行业抛出一枚惊雷，将碧桂园的债券评级下调至“垃圾级” ，引起市场一片热议。
在债券评级被下调后，碧桂园仍按部就班的提前购买4.11亿即期美元债，向市场表露自己现金流充裕，经营稳健。
然而，穆迪将碧桂园评级下调并非担忧碧桂园短期债务的偿还能力，而是看低碧桂园在低线级城市的销售前景，而这又可能反过来影响碧桂园在潜在购房者心中的形象，导致销售端进一步遇阻。
01、穆迪看衰的并非是碧桂园一家6月下旬，评级机构穆迪突然向国内房地产行业抛出一枚惊雷，将碧桂园的债券评级下调至“垃圾级” 。
穆迪的公告称，撤销碧桂园“Baa3”的发行人评级，授予其“Ba1”的企业家族评级；同时，穆迪将碧桂园的高级无抵押评级从“Baa3”下调至“Ba1”；还将碧桂园的评级展望从“审查中”调整为“负面” 。
在穆迪的信用等级标准中，从最高的Aaa级到最低的C级，共有21个级别。其中，从Aaa到Baa都是“投资级债券” ，但Ba级往后就代表“投机级债券” ，反映该公司不能保证将来的良好状况，一旦经济情况发生变化，还本付息能力将削弱，也通常被业内称为“垃圾级” 。
穆迪高级副总裁Kaven Tsang表示， “评级下调反映了碧桂园在中国房地产行业充满挑战的经营环境下，房地产销售下滑和财务指标恶化，以及长期融资渠道削弱。”
据不完全统计，自2021年下半年起，穆迪、标普、惠誉这三大国际评级机构接连下调中资房企的评级或展望达250余次。其中，在过去9个月的时间内，穆迪对发行高收益债券的中资房企进行了91次评级下调，创下自身新记录。
从穆迪的行动中不难看出，穆迪并非不看好碧桂园一家房企，而是不看好国内地产行业。
穆迪曾在3月的报告中提到，融资渠道紧张及庞大的再融资需求，将加大中国房地产开发商的流动性压力，并导致2022年内违约数量增加。
自2015年6月以来，穆迪对中国房地产板块的展望一直为“稳定” 。但在2022年4月的报告中，穆迪却将中国房地产板块展望由“稳定”降至“负面” ，为近5年来首次。
【投稿|上半年销售额1850亿，碧桂园为何还被穆迪看衰？】不过，穆迪同时表示，大多数受评级的开发商要强于整体行业，以及大多数高收益开发商可以在未来12个月内解决债券到期问题。
但两个月后，在碧桂园有国内融资支持，且年内没有美元债偿还压力的情况下，穆迪突然将这家国内最大的地产商债券下调至垃圾级，这又是何故呢？
02、2022年内债务偿付压力不大针对穆迪的评级下调，碧桂园对媒体回应称， “目前，公司经营和财务状况稳定，现金流充裕，即便穆迪因为行业和市场原因对碧桂园下调评级，也不会对公司经营和市场融资产生实质性不利影响。”
碧桂园所言是否属实，可以从公司现金流和还债的意愿略窥一二。
从整体负债规模来看， 2021年末，碧桂园有息负债接近3400亿元。根据浙商证券研报， 2021年末，碧桂园剔除预收账款后的负债率为74% ，高于70%的红线；净负债率为45.4%；现金短债比2.3倍，足够覆盖短期偿债需求，后两条皆满足“三道红线”要求。
尽管碧桂园是一家一档踩线处于“黄档”的房企，但从现金短债比这一指标来看，碧桂园的现金流十分充裕。
至于还债意愿， 2021年以来，碧桂园多次提前回购美元债。就在穆迪将碧桂园债券下调至“垃圾级”的一周前， 6月15日，碧桂园公告称，以现金回购6.83亿美元优先票据。碧桂园还表示，在这笔债券偿付完成后， 2022年内，公司便再没有到期美元债。
目前，这笔2022年7月到期的美元债，碧桂园已于6月24日以现金方式购回4.11亿美元，截至6月26日，市场上尚未赎回的份额为2.72亿美元。
早在2022年3月召开的业绩会上，碧桂园总裁莫斌表示，截至3月30日，碧桂园年内已无境内到期债券。
从碧桂园的态度和行动来看，偿付剩余2.72亿美元债的问题不大。倘若美元债偿付完成，在2022年剩下的6个月时间里，无论上境内债还是境外债，碧桂园都不需要再此分心。
除了自身还债能力较强外，碧桂园也是少数能获得再融资的民营房企。
2022年5月，碧桂园和龙湖、美的置业被监管机构选定为首批示范性民营房企，可在信用保护工具的加持下，发行人民币债券。随后，碧桂园便发行了票面利率4.5%的5亿美元公司债。
跟碧桂园超3000亿的有息负债相比， 5亿公司债的规模很小，但意义颇大，一是代表了碧桂园等3家房企获得了监管的认可，二是重新打通了境内的融资渠道。
碧桂园现金流安全，也获得了监管的背书，却还是被穆迪下调至垃圾级，问题或许不在于债务端，而是出在了碧桂园的销售端。
03、销售额下滑39%三四线仍是弱点2021年下半年开始，地产销售额便出现了同比下滑的趋势。进入2022年后，下滑趋势并没有得到扭转。此外，由于国内疫情反复及防控政策，对部分房企销售端打击颇为沉重。
根据克而瑞的数据， 2022年上半年，百强房企累计销售额同比下滑50.3% 。
克而瑞将销售下滑的主要原因总结为三点：
一是，房企“暴雷”致市场信心缺失，购房者普遍担忧项目交付甚至烂尾；
二是，房价预期转跌， “买涨不买跌”心理作用下，市场观望情绪浓重；
三是，市场需求及购买力明显透支，受疫情影响，居民就业及收入预期下滑，首付及月供还贷压力上升。
在行业整体下行的趋势中，头部房企的表现稍微强于大市，却也无法独善其身。
2022年6月，碧桂园权益销售金额约345.2亿元，同比下滑35.3%；2022年上半年，碧桂园累计权益销售额为1851亿，同比下滑38.9% 。
销售额下滑会导致回款减少，进而影响碧桂园的现金流，这正是穆迪降低碧桂园债券评级的原因。穆迪表示，碧桂园在未来 6到12个月内，受房地产销售下降和市场情绪持续疲软的推动，流动性缓冲和财务灵活性正在减少。
随后，穆迪还表示，由于中国房地产市场疲软， 2022年碧桂园销售额将下滑30% ，至4000亿元。
让穆迪看衰碧桂园的原因还在于其土地储备分布，碧桂园的土储大部分位于三四线城市，销售额也以三四线为主。2021年，碧桂园5580亿元权益销售额中， 68%来自三四线城市。
碧桂园常务副总裁程光煜表示，三四线依然是国内最大的单一市场，其优势在于经营效率高、货地比高、年回报率强。
但当下的房地产市场销售环境，三四线城市经济基本面减弱，购房者的意愿并不强烈，这便会影响到碧桂园在低线级城市的去化。
此外，穆迪将碧桂园债券降至“垃圾级” ，不仅会影响碧桂园的债权人、投资者，对债券价格、股票价格产生影响，还有可能对碧桂园的潜在购房者产生影响，这些潜在购房者或许会担心碧桂园的楼盘无法完工、交付，避开碧桂园的项目，这便会反过来影响到碧桂园的销售、回款和现金流。
穆迪将碧桂园的债券评级由“投资级”降至“垃圾级” ，可能对潜在购房者产生的负面影响还要高于碧桂园股票、债券的投资者。
相比于市值维护，如何在购房者心里建立起一家安全、可靠的地产商形象，对碧桂园来说更为重要。