投稿|旭辉打响保卫战
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文｜大摩财经低迷了大半年的地产股，终于迎来了“奇迹日” 。
3月16日-17日，地产股接连上演“暴力翻红”，旭辉控股集团（0884.HK）上演绝地大反击，在16日出现2.31港元的近年新低后，17日盘中涨超55%，最终以4.44港元报收，涨33%，最新市值390亿港元 。
旭辉控股近期下跌的直接原因是瑞银发布了下调其评级的报告，将其股票评级从“买入”降至“中性” 。瑞银在报告中表示，旭辉控股大量项目为合作开发项目，且合作对象多为民营企业，可能存在资金链断裂风险 。
瑞银报告发布后，就有业内人士质疑其“别有用心”，旭辉控股也披露了表外负债规模“正面回击” 。随着股价回暖，旭辉控股的困局似乎一夜之间就解开了，但是其面临的问题真的解决了吗？
盔甲还是软肋过去一年，旭辉控股看起来像是闽系房企中的另类，但随着民营房企危机的持续，旭辉也遇到了麻烦 。
瑞银认为，旭辉控股面临的主要风险是合作项目多，可能受合作伙伴财务状况恶化的拖累 。瑞银表示，旭辉控股在2021年半年报中披露的400多个项目中，有80%的项目并非全资拥有 。这部分合营项目中，瑞银预计旭辉控股、民营房企、国企+香港开发商、金融机构的持股比例分别为44%、38%、12%、6% 。
值得一提的是，瑞银认为旭辉控股合作的民营房企中，“高危”房企持股比例达到5% 。瑞银担心，这可能会对旭辉控股合作项目的销售和开发产生负面影响 。为保证项目如期进行，旭辉控股可能不得不购买民企合作伙伴和金融机构的股份，这部分现金负担预计可能高达570亿元，相当于旭辉控股今年合同销售额的25% 。瑞银预估，旭辉控股可能共有600亿-900亿元的表外债务 。
有世茂受福晟拖累不得不将全副家当摆上货架的前车之鉴 。瑞银指出旭辉控股的问题并不意外 。瑞银发出评级报告后，旭辉控股股价下挫明显，3月14日和15日两个交易日，累计跌去43.3%市值 。
合作开发原本是旭辉的“盔甲” 。凭借合作模式，旭辉自一路高歌猛进，在2017年突破千亿规模，2019年跨过2000亿规模 。
然而，合作模式带来规模增长的同时，伴随的是权益占比的下滑 。近年来，旭辉控股的少数股东权益大幅增长，引出了市场对其明股实债的担忧 。2018年至2021年上半年，旭辉控股的少数股东权益分别为199.59亿元、331.67亿元、440.54亿元和572.35亿元，在总权益中占比分别为为40.37%、49.34%、52.67%和59.3% 。也就是说，在2021年上半年，旭辉控股的少数股东权益已经反超归母权益 。
2018年至2021年上半年，旭辉控股少数股东权益与净资产的比值分别为0.12、0.15、0.16和0.17；同期少数股东损益与核心净利润的比值分别为0.27，0.35，0.45和0.51 。
一般来说，常用少数股东权益/净资产和利润表中少数股东损益/净利润的关系来推算明股实债情况 。如果二者长期差别过大，说明少数股东损益可能存在其他分配方式，即企业存在明股实债的可能性较大 。
与此同时，旭辉控股的盈利能力正在减弱 。2018年旭辉控股经调整毛利率达到34.7%的高点后逐步下滑，2019年下滑至30%，2020年和2021年上半年进一步下滑至25.1%和20.7%，为上市以来同期新低 。
近期，旭辉在重仓地引入东急不动产，意图将合营生意进一步升级 。3月上旬，旭辉和日本东急不动产日前达成协议，双方将从长三角区域项目起步，在住宅开发、TOD建设等领域进行广泛合作 。
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