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新消费|乘“代糖”风入市，元气森林送三元生物上青云( 二 )


国内的赤藓糖醇产业起步较晚，产能尚未得到完全释放 。保龄宝首先进入该赛道，三元生物、诸城东晓紧随其后 。但随着保龄宝股价低迷、产能不足；诸城东晓扩张乏力，三元生物后来者居上 。2019年，三元生物、保龄宝、诸城东晓分别占全球市场产量份额的33%、18%、6% 。
新消费|乘“代糖”风入市，元气森林送三元生物上青云
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产品以外销为主，毛利率高于同行三元生物这份的“甜蜜”的生意背后，是远高于行业其他公司的毛利率 。
据悉，三元生物产品主要包括赤藓糖醇及罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖、三氯蔗糖复配糖等复配糖产品 。其中，赤藓糖醇营收占比超6成 。
2018年、2019年和2020年，三元生物综合毛利率分别为36.85%、45.77%和42.27%，对比2020年度保龄宝的11.44%，金禾的30.76%，其毛利率几乎可以对标行业内其他任一公司 。
究其原因，相较于保龄宝等业内其他公司，三元生物作为产量占国内赤藓糖醇总产量54.90%，占全球总产量的33%的行业巨头，“大产能”条件下使其充分发挥其规模效应，同时也具备较高的上下游议价能力 。此外，其新产品罗汉果复配糖高的毛利率也进一步拉升了三元生物的整体毛利率 。
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业务营收方面，随着下游市场需求的快速增长，营业收入规模保持较高增速，2018、2019年和2020年，三元生物分别实现营收2.92亿元，4.77亿元和7.83亿元，净利润分别为0.68亿元、1.36亿元和2.33亿元 。
2018年至2020年，经营活动现金流出分别为2.1亿、3.4亿和5.9亿，年均复合增长率为67.29% 。2018年至2020年，赤藓糖醇收入占营业收入的比重分别为84.65%、59.87%、78.80%，赤藓糖醇毛利占综合毛利的比重分别为84.67%、57.06%、78.59% 。
值得一提的是，2020年，由于原先的供应商保龄宝等产能满足不了需求，元气森林通过层层代理商最终找到了三元生物 。2021年上半年，三元生物正式标上了元气森林直接供应商标签，这也推动了三元生物2020年年度营收的进一步增长 。
在行业高速增长的光环之外，是整个赤藓糖醇的市场规模仍然很小的事实 。据估算，2020年全球赤藓糖醇市场规模约为16亿元 。由于三元生物经销方式仍以“经销为主，直销为辅”，除部分头部客户外，订单分散且单个订单量不大，且国内代糖市场仍处于发展阶段，像元气森林这样直接向工厂大批量订货的依然是少数 。
这也与三元生物的招股书数据相吻合 。实际上，目前三元生物主要产品依然以外销为主，且三元生物前五大客户集中度偏高 。2020年，除元气森林外，三元生物前五大客户全部为美国公司，占总营收40.9% 。2018年至2020年，三元生物外销收入分别为2.1亿、4.0亿和 5.6亿，占当期主营业务收入的比例分别为82.25%、89.53%和71.86% 。
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在消费升级、无糖低糖的大趋势下，赤藓糖醇的需求量势必将继续扩大 。根据天风证券研报，由于无糖、低糖大势所趋，赤藓糖醇需求量有望持续增长 。预计未来国内需求复合增速超过40%，到2025年全球赤藓糖醇需求量有望达到28.5万吨 。根据沙利文研究院预测，2020年至2024年，全球赤藓糖醇需求量将以22.1%的年均复合增长率进一步增长 。

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