投稿|水井坊的窘境：增收不增利，夹在高端化赛道的中间难上位投稿|白酒|财报

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图片来源@视觉中国

文 | 松果财经

7月26日晚间，水井坊发布了白酒行业2022年首份中报，上半年实现营业收入20.74亿元，同比增长12.89%；但归属于上市公司股东净利润3.7亿元，同比减少2% 。
财报披露后，增收不增利的问题显露无疑，二级市场亦迅速给予反馈。截至7月28日收盘，股价两连跌，累计跌幅为6.35% ，相对白酒行业下跌0.91% 。
作为次高端酒知名品牌，水井坊业绩不佳为白酒板块中报披露蒙上一层阴影。究竟是水井坊无法在高端酒领域突围导致盈利难升，还是白酒行业整体的日子不太好过？
营收降速库存高压，高端路上竞争激烈虽然“增收”了，但水井坊营收增速却在下滑。该公司H1营收增速12.89% ，较去年同期白酒板块整体增速有所下滑。据中商情报网统计， 2021年上半年19家上市白酒企业平均收入同比增长21.15% 。
究其原因，先将中报拆分成两个季度来看。水井坊2022年Q1营收14.15亿元，同比增长14.10%；Q2营收6.59亿元，同比增长10.36% 。

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【投稿|水井坊的窘境：增收不增利，夹在高端化赛道的中间难上位】 两个季度均保持两位数的增长，但Q2增速略微下滑。主要原因是二季度是白酒行业传统淡季，加上今年这个淡季又受到疫情多点散发反复的影响，收入增长降速在所难免。
其次，再看产品，营收降速的原因也藏在其中。水井坊一心冲击高端白酒阵营，但疫情叠加消费场景萎缩，高端化的路越来越难走。
2022年H1 ，水井坊高档酒收入占比高达97.01% ，发展重点放在高档酒上。水井坊定义的高档酒为“水井坊“品牌，其中的“水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台、水井坊臻酿八号”共4个系列是公司的核心产品。
上半年，高档酒营收19.84亿元，同比增长11.41% ，增速低于公司收入增长。其中，臻酿八号约占收入50%以上，井台约为35% ，说明这两款酒才是收入大头
臻酿八号目前的零售价是528元，井台经过Q2提价后的零售价为808元，也就是次高端价位带。

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来源：发改委价格监测中心月度数据、国元证券研究所整理
据国元证券研究所数据，到2022年7月，高档白酒的平均价已经在1200元以上。然而，这个价位上茅台、五粮液、洋河和泸州老窖位置稳固，挑战难度较大。
水井坊一旦从次高端酒提价到高端酒范围，就要面对几大龙头的围堵，但留在次高端的定位上同样竞争激烈。光是省内，水井坊就面临剑南春、舍得的次高端产品竞争，省外还有洋河的M3、汾酒的青花20等。
激烈的竞争下，水井坊自身表现一般。一方面是渠道开拓不算顺利，收入仍然以传统渠道为主。新渠道实现收入1.20亿元，批发代理收入19.26亿元，同比分别增长-46.08%和19.39% 。
另一方面，经销商压货情况不乐观，库存压力增加。截至2022年6月底，水井坊存货高达23.21亿元，比上半年销售额还高。库存压力下，水井坊可能面临“价格倒挂”的威胁。
想要维持次高端的形象，乃至冲击高端领域，水井坊不得不持续加大成本投入。但这一做法最直接的影响，就是利润增长将会变得更加困难。
增收不易增利更难，白酒行业逆风而行相比仍有两位数增速的营收，水井坊在净利润指标上不增反降才是股价下跌的主要原因。
2022年H1 ，水井坊净利润3.70亿，同比减少2% 。具体来看，上半年利润大部分来自Q1 ，而Q1净利润同比减少13.54%；Q2净利润同比增加116.88% ，，但仅仅是刚刚实现盈利。

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导致水井坊上半年盈利能力下降的主要原因正如上文所说，成本支出越来越多。
具体来看，销售费用6.96亿，同比增加19.27%；税3.59亿，同比增加25.15%；营业成本3.15亿，同比增加10.87%；管理费用2.06亿，同比增加25.17% 。其中，销售费用、税金、管理费用三项成本增速均超过了营收增速，给盈利带来挑战。

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松果财经深入查看财报，发现广告及促销费用大幅增加。从经营现金流来看，在现金流出中“支付其他与经营活动有关的现金”增加了2.60亿元，其中占大头的是广告促销费增加了2.38亿元。
为了维持高档酒的定位，应对其他二线高档酒品牌的竞争，水井坊上半年加大了品牌宣传力度。该公司以体育营销和文化营销为抓手，陆续启动了与中国冰雪大会、WTT世界乒联、国家宝藏等高端圈层的合作，还在全国重点市场设立了水井坊美学馆。
归根结底，水井坊增加淡季的营销，主要还是想要在即将到来的中秋、国庆等传统白酒销售旺季提一提销售额。
上半年，白酒行业受到需求收缩、供给冲击、预期转弱三重宏观因素影响，还受国内疫情反弹等超预期因素冲击，大部分消费场景出现萎缩。总体来看，白酒企业完成业绩目标的希望都在今年的“下半场”了。
然而，今年下半年的情况也不算乐观。一方面是疫情仍然存在反复的可能，而高度依赖聚集型消费的白酒行业会直面疫情的冲击；另一方面，销售旺季行业竞争也有可能加剧，一线高档酒品牌持续推进高端、次高端产品拓展会进一步挤压二线品牌增长空间。
水井坊也在财报中指出：“在下半年，白酒行业预计将持续面对疫情与经济放缓所造成的挑战，渠道动销困难，社会库存增加，现金流紧张。”短期内，水井坊面临的考验会持续。
最后，就估值而言，水井坊最近一个月获得8份券商研报，其中7家予“买入” ， 1家予“增持” ，平均目标价为109.63元，与7月28日收盘价74.17元相比，高35.46元，目标均价涨幅47.81% 。
当然，考虑到水井坊不是行业五大龙头之一，加上它30.4的PE（TTM）还要略高于五粮液（29.2）及洋河股份（29.86），投资者有必要降低对水井坊的增长预期。
总之，消费升级大趋势下，高端化是白酒品牌必经之路，水井坊在这条路上既有上方龙头的阻力，又有并肩竞争者的压力。想要实现突围，在市场环境好转时迎来收获季，它对品牌的塑造及宣传投入还真不能停，唯有继续负重前行。