投稿|疯狂资本运作，抖音、米哈游入局，可解Unity隐忧？投稿|游戏|财报

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图片来源@视觉中国

文｜海豚投研

北京时间 8 月 10 日今晨美股盘后，游戏引擎龙头 Unity 发布了 2022 年二季度的业绩。单纯看收入和利润，由于 7 月中旬公司已透露二季度收入略超指引上限，因此收入端基本符合市场预期。成本支出上比之前的指引要低一些，最终利润端的亏损表现优于公司指引和市场预期。不过，从部分细节指标来看公司短期仍然在面临一些增长压力。
（1）二季度实现总收入 2.97 亿元，同比增长 9%，基本符合指引和市场预期。Non-GAAP 下的经营亏损 0.44 亿元，显著优于指引。
从成本支出细分项与市场预期对比来看，主要超预期的点来源于研发费用。另外，剔除了股权激励、收购重组等费用的影响，管理费用、销售费用的同比增速也是明显放缓。
（2）Unity 旗下三个业务中，Create 仍然保持 67% 的高速增长，在去年通过两笔收购（Weta、Ziva）来开拓非游戏领域后，能够赋予 Create 业务短中期一些增长动力。
Operate 表现继续拉胯，主要拖后腿的是上季度已经预警的广告业务。
按照应付给开发者的分成费用变化趋势来看，二季度的广告收入大约同比下滑了近 28% 。不过，从三季度的收入指引来看，公司对该业务已经有修复预期。
（3）部分经营指标上体现出短期的增长压力，有公司自身因素也有行业环境的影响：
a. 总递延收入环比下降，主要来源于长期递延收入的下降。说明体现出不少客户对自身长期业务持续的不确定，因此选择长期续签 Create 的客户并没有增多。
除此之外，当期新增流水也环比下滑，隐含着短期订阅增长可能也受到了影响。
b. 大客户（过去 12 个月创造收入大于 10 万美元）的数量基本没有增加，我们估计主要受制于 Operate 的短期技术问题，但大客户也可能会因此而流失，造成长期收入增长缺口。
c. 以美元计价的老客户收入扩张率环比下降至 121%，低于市场预期的 136%，表明老客户短期内进一步提升 ARPU 的动力不高。其中 Operate 的拖累仍然是主要因素，但实际上 Unity 并没有停止推出新的产品和服务，因此我们认为还是行业景气度的影响更大。
【投稿|疯狂资本运作，抖音、米哈游入局，可解Unity隐忧？】（4）对于三季度的指引，总收入预计在 3.15-3.35 亿元区间，Non-GAAP 经营亏损在 0.35-0.5 亿元区间，符合逐步回暖的经营趋势，但两个指标的中间值均低于市场预期。不过好在全年指引（13-13.5 亿元，YoY 17%-21%，不包含 IronSource）继 7 月中旬下调后，这次没有再调整。
（5）截至二季度末，公司账上现金 11.7 亿，另外还有 5.9 亿的有价证券。二季度自由现金流转负（～0.58 亿），主要由于亏损扩大导致的经营活动净现金流出 0.43 亿。上季度现金流有预收的长期合同款支撑，但这个季度用户开拓不顺，现金流状况也就恢复了原样，不过正常经营下暂时没有现金短缺风险。
除了二季度当期业绩，市场更关注管理层的下半年展望。尤其是二季度开始深受影响的自有技术 Audience Pinpointer 精准率修复效果，以及面对巨头都无法给出明确判断的复杂经济环境，Unity 的管理层又会释放什么样的信号。
另外，44 亿换股收购的 IronSource，虽然补充了 Unity 在游戏产业链上发行能力的布局，并且增加了 Unity 在超休闲游戏领域的影响力，但终究是一个近 85% 的收入依附在游戏市场的年创收不足 10 亿的 “小” 公司，在行业转淡下能否发挥协同作用继续实现跨越经济周期的高成长，也是一个市场比较关心的问题。

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长桥海豚君观点：
Unity 的二季度业绩虽然有市场预期，但在部分经营指标上，海豚君并不是非常满意，可能唯一亮点就是费用扩张没有市场惯性想象的那么厉害。
对于下半年复杂的经济环境，海豚君认为，最好再听听电话会上管理层怎么描述。鉴于已经出财报的几家公司管理层的展望，以及 Unity 的经营指标所隐含的增长预期，海豚君持相对谨慎态度。
但近期股价的强势反弹，海豚君认为，除了对高溢价换股合并 IronSource 的短期利空逐步消化，就是拆分中国业务引入战略投资者，以及 Applovin 的收购申请有关，相比于看走出最差基本面的修复逻辑，显然市场上的事件炒作情绪更占上风。
对于上述几个事件，海豚君也有自己的看法：
（1）看好合并 IronSource 。市场上不乏一些机构并不看好对 IronSource 的合并，但海豚君认为虽然交易方式对中小股东不够厚道，短期来看似乎是 Unity“掩盖” 自己增速撑不住的一番操作。但从长期整合产业链能力，提高竞争力增强客户粘性的角度，Unity 收购 IS 背后隐含着战略层面的长期布局，并不是简单 “填补” 增长缺口。
（2）看好拆分中国业务引入战略投资者。昨晚 Unity 也已经官宣了，投资方包括阿里、抖音、米哈游、吉比特、中移动等 “硬核” 合作伙伴。Unity 选择以合资的方式重新做中国市场业务，除了有规避未来数据监管风险外，也有借着本地机构的资源关系扩大影响力的目的。
（3）Applovin 收购可能不靠谱。昨天盘前 Applovin 提交了一个合并购买的申请，该合并方案能否执行需要 Unity 方同意。但海豚君认为，在 Unity 已经和 IronSource 决定合并之后，如果再接受与 IronSource 直接竞争的 Applovin 合并（且报价并不高，尤其是包括了 IronSource 之后），显得颇为诡异。不考虑联手操控股价的因素，海豚君认为 Applovin 的合并提议可能并不会得到 Unity 的积极回应。
Unity 业务基本介绍Unity 主要由两块业务构成，Create 解决方案和 Operate 解决方案，收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入。

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1、从 Unity 的过去几年的业务结构来看，虽然 Unity 声名鹊起在于其在手游开发引擎市场的绝对垄断，但实际上 Create 解决方案业务对整体收入的贡献率并不是最高的。并且随着激励广告游戏的加速增长，Operate 的广告收入也迅速攀升，对 Unity 的收入，尤其是利润的支撑作用更大。
2、回顾 Unity 过去两年的业绩，Create 收入基本保持在一个 30%-50% 的增速水平，符合一个发展相对稳态的 SaaS 平台表现，即用户渗透率达到阶段天花板，但粘性高续签率有保障，每年创收增长靠用户使用更多的工具软件或者是平台提价效应。
对于 SaaS 平台来说，经历过拓客期之后的稳态期，利润率不断提升，平台价值也会兑现。这也是 Unity 的中长期逻辑之一。
3、目前 Unity 虽然经营亏损还相对较大，主要源于主引擎的变现率相比同行较低，Create 的利润模型还未跑起来，而在近几年公司又不断增加对非游戏领域的投入扩展。
4、在主业领域还未盈利之前，就毫不手软的为新市场投钱，Unity 这是提前挖掘自己的新增长动力，这在管理层的几次讲话中也提及，公司当下的战略重点是抢占更多的市场。但也同时带来了市场对盈利模型、公司现金流的担忧。
5、与 IronSource 合并，一方面可以给 Unity 补足游戏产业链中的发行环节的能力和资源（偏超休闲游戏），赚更多游戏流水的分成，另一方面则有助于 Unity 扩大在独立游戏工作室中的使用渗透率，有助于在元宇宙 “掘金” 时代，Unity 的 “铲子” 影响力得以发挥。
本次财报详细解读一、收入符合预期，但指引不佳1、整体情况
二季度 Unity 整体收入 2.97 亿，同比增速 8.6%，如期超出指引上限。但公司对三季度的指引（3.15～3.35 亿元）显著不及市场预期 3.4 亿元，不过对全年的指引 13-13.5 亿元并未再调整。也就是说，要实现全年的超指引，四季度至少需要达到 26% 以上的同比增长。
海豚君认为，目前美国经济衰退信号已有迹象，如若真陷入低迷，那么在没有 IronSource 合并的情况下实现 26% 以上的增长，压力并不小。

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2、细分业务
从收入结构上，Operate 业务虽然绝对值上仍然是主要贡献支柱，但 Create 正在加速追赶。而在广告精准度下降之后，Operate 则直接成了增速的拖累。因此也是基于竞争越来越激烈的移动广告行业趋势，Unity 做出了合并 IronSource 的决定。

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从递延收入上也可以看出，自从合并了 Weta 之后，Create 业务的长期合同规模瞬间剧增。不过二季度递延收入环比并未增加，流水收入环比下降，表明短期新增订阅可能受到了游戏行业热度消退影响。

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3、客户分布
二季度过去 12 个月创收超过 10 万美元的客户数量环比持平，1 年以上的老客户收入扩张速度为 121%，相比上季度放缓明显，也低于市场预期。二季度虽然有 Operate 的短期影响，但扩张速度显著变慢，与 Create 的老客户进一步付费力不足也有关联，而本质上，可能还是与游戏行业大环境相关。这里可关注电话会上管理层对游戏行业的展望，以及公司对非游戏行业的扩张进度。

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二、利润：收入结构变化影响毛利率，但费用增速放缓Unity 提供的是一个广告竞价撮合平台，主要起到代理角色，并不能主动控制广告库存、投放情况。因此在确认收入的时候，按照一定比例收取分成后，大部分以净额法计收，因而以广告收入为主的（占比约 80%-90%）的 Operate 业务毛利率会很高。
在二季度中，Operate 业务收入占比从上季度的 58% 进一步下滑到了 53%，与此同时目前毛利率还不高（Create 收费较同行低）的 Create 业务占比则提升了 4 个点。因此收入结构的变化导致了整体毛利率走弱。
不过按照细分业务的收入占比，在 Operate 的毛利率显而易见会有所削弱的情况下，倒算出二季度 Create 的毛利率应该是环比略有提升。
费用上管理费用、销售费用增速均环比大幅放缓，研发费用虽未大幅放缓，但支出规模小于市场预期。最终 Non-GAAP 下经营亏损情况显著好于指引，不过高昂的股权激励支出还是占了整体成本费用的 30% 以上。近期 Unity 被传出裁员上百人，预计裁员补偿支出可能会使得三季度费用上会有一个小幅走高。

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三、正常经营的现金流压力不大虽然管理层之前提出目标，至少在今年 Q4 会实现 Non-GAAP 经营利润转正，不过由于目前盈利模型还没走出来，大环境也有逆风，因此对于短期 Unity 来说，现金流也是非常关键的经营情况跟踪指标。
截至二季度末，公司账上现金（现金及现金等价物、受限现金）合计 11.7 亿美元，环比持平，另外还有约 5.9 亿的有价证券，关键时候也可以快速兑现来缓解现金流压力。
二季度经营活动净流出 0.43 亿元，加上资本开支之后的自由现金流为-0.58 亿元，虽然现金流未转正，但目前的现金余粮还是能够支撑公司业务的正常经营。

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四、合并 IronSource，是福是祸？最后来简单聊一聊 IronSource 。7 月 15 日，Unity 突然宣布与 IronSource 通过换股的方式进行合并，其中收购对价为 44 亿美元，基本上等同于 IronSource 2021 年调整后 EBITDA 的 23 倍。
对于一个上季度增速还在接近 60% 的高收入增长并且已经盈利的公司来说，这个估值实话说并不算贵，只是较当时 IronSoure 的市场价（25 亿）来说，允诺的对价高了不少。但 IronSource 当初是以 SPAC 的方式估值 111 亿上市的，在收水期 SPAC 上市的成长股普遍更加受到资金抛弃，因此会出现一定的低估。

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不过合并案一批露，市场还是对 “溢价率太高” 和 “股权稀释” 颇有怨言，再加上又同时小幅下调了全年指引，当天市场反应非常消极。对于 Unity 的逆势投资扩张，尽管 Unity 给出了合并后的展望预期（预计 2024 年调整后 EBITDA 实现 10 亿），但部分投行表态不看好，主要提出的逻辑在于 Unity 和 IronSource 的高增长期都即将过去。
那么 IronSource 到底是一家什么样的公司？Unity 为什么 “不惜血本” 也要买下它？
1、别看收入低，但影响力不小
简单来说，IronSource 就是一个移动广告平台，可以看作一个更加完善的 Unity 的「Operate」解决方案。IronSource 目前主要有三种产品（Sonic、Aura、Luna），除了 Luna 为今年 4 月刚刚推出还没有收入外，其他两种产品中对收入贡献最大的还是广告平台 LevelPay 。
虽然 IronSource 有 Unity 没有的游戏发行业务，但更被市场熟知的还是作为一个移动营销平台的角色。

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在 AppFly 最新发布的《广告平台综合表现报告（第十四版）》中，IronSource 的用户留存指数在 Android 和 iOS 版中分别位于第 6、第 5，排在前面的除了 Google、Meta 双巨头外，就是 Unity、Mintegral、Applovin，以及苹果自家的 Search Ads 了。
自 2021 年上市拿到融资后，为了在激烈的广告渠道竞争中维持地位，IronSource 时隔 5 年再次开启狂买模式，一年内一口气收购了 4 家同行公司。（竞争对手 Applovin 于同年上市，也是通过四处收购扩大版图）

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2、Unity 主要看中了 IronSource 的数据和客户资源
在《看不清的元宇宙，看得清的 Unity》中，海豚君提到，Unity 与 Unreal 的一个区别就是，Unity 不下场做游戏，即与客户之间不存在直接的竞争。但 IronSource 的合并，除了完善 Unity 本身「Operate」中的广告业务外，还补足了游戏发行的能力。
（1）IronSouce 拥有巨量用户数据，能够帮助提升 Unity Ads 的精准度及转化率
1）SuperSonic 发行的游戏 app 累计已经有 20 亿次下载（不代表 20 亿人，存在一个游戏多次版本的下载）。
2）融合 Aura 的设备有 10 亿多台。
3）使用 Sonic 来获得变现的 App 有 8 万个，全美 TOP100 的手游中，接入了 Sonic SDK 的 App 数量占了 85% 。
（2）更丰富的营销技术工具，能够提升 Unity 客户的留存和 ARPU
IronSource 刚刚推出的 Luna 解决方案，是一个提供自动制作广告以及跨平台管理营销活动的平台，能够拓宽 Unity 产品服务，提升客户的留存率以及为更多的服务付费。
（3）补足游戏发行能力，有助于 Unity 分食更多的游戏市场收入
在《靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有》中，海豚君提出，Unity 的游戏引擎业务 Create 是以固定价格订阅付费，但对家 Unreal 则是直接参与到游戏流水的分成中，来充分享受游戏高速增长的行业红利。如果比较两种方式的 Take rate 变现效率（获得收入/游戏流水），Unity 的 2% 也不能与 Unreal 的 5% 相比。因此 IronSource 的游戏发行能力，能够给到 Unity 分享优质游戏成果的机会。
从理论上来说，IronSource 的游戏发行能力会与一些 Unity 的游戏发行商客户存在竞争。但 IronSource 主要为资源匮乏、资金不足的独立工作室、游戏小厂做发行工作，也就是渗透一些游戏发行商们本就 “看不上” 的超休闲小游戏，因此就谈不上直面竞争了。
（4）更高的客户渗透率，为休闲游戏客户提供 “端到端” 的能力
除此之外，IronSource 能够给 Unity 带来的，是帮助 Unity 继续在更多的开发人员中普及 Unity 的实时 3D 引擎渗透，尤其是一些休闲游戏开发者。
也就是说，合并后的公司，能够给这部分休闲游戏开发者（多数为小规模独立工作室）提供从 “开发、发行、渠道获客、变现” 整条业务链的解决方案。

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在海豚君看来，相比于 Unreal 在技术上越走越深，Unity 除了跟随补充渲染技术（收购 Weta、Ziva）外，主要还是在深度贯彻自己的 “通用性、低门槛” 的产品发展方针，以扩大用户市场为目的，来提前锁定元宇宙最大技术提供商角色。
（5）可能的风险：双方太过倚重游戏市场（收入占比 Unity 90%，IronSource 85%），不可否认去年游戏行业增长不错，尤其是超休闲类游戏，下载量逆势增长。
但今年以来游戏行业热度退潮明显，上半年流水收入同比下滑。虽然可能有更多的游戏转向了广告变现，但终端需求的短期下滑影响力太大。
除此之外，整体移动广告下半年的压力也不小，虽然有高基数的原因，但竞争激烈（苹果 IDFA、TikTok 等）、持续高通胀也是制约游戏消费增长、影响广告主营销预算的因素。