医疗|IPO扎堆、股价回弹,医药股不认输

医疗|IPO扎堆、股价回弹,医药股不认输
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图片来源@视觉中国

钛媒体注:本文来源于微信公众号深蓝观(ID:mic-sh366) , 作者 | 秘丛丛 , 编辑 | 高翼 , 钛媒体经授权发布 。
 
2022年 , 对于医药行业投资经理/分析师来讲 , 要看的文献比往年更多了 。
“以前因为做的都是me too , 只需要看和国外‘标准答案’有多大差别 , 如今(退出)环境变了 , 不仅需要去关注一个项目的底层技术 , 还得看它的上下游 , 去验证落地的可行性 。”一位投资人说道 。
这两年 , 行业下行 , 虽然是下行期 , 产业和资本的人也不能干坐着等下行期过去 。而下行期 , 需要花更多的时间和精力去甄别、去探索的东西 , 相比环境好的时候要多得多 。并且 , 往往在下行期 , 也会有一些乍暖还寒的时刻 。
根据动脉网的统计 , 今年6月 , 在创业板、科创板、港交所已受理或递交招股书的企业共计29家 , 超过了前五个月之和的一半 , 平均每天有一家医疗企业冲刺上市 。
这也是自去年下半年以来 , 医疗企业IPO出现难得的回暖 。在这背后 , 是上市规则、企业、政策等多重因素合力的结果 。
首先是上市规则的硬性要求 , 不论企业要在A股还是港股IPO , 如果以2021年财报申报 , 必须在6月30日前得到交易所的受理 。
其次 , 它们都想抓住二级市场的窗口期 , 趁股价反弹抓紧IPO 。自去年下半年开始 , 国内二级市场医药生物板块开始进入下行周期 。整个行业出现66%的平均跌幅 , 医药股一片哀号 , 很多个股曾仅剩一成市值 。
【医疗|IPO扎堆、股价回弹,医药股不认输】直到今年5月 , 二级市场的医药板块走势回升 , 一些参考指数如医药生物(申万)、恒生香港上市生物科技等 , 和近6个月的数据相比(截至6月30日) , 其近三个月的收益率均大幅缩窄 , 其中恒生香港上市生物科技指数更是由负转正 。
医疗|IPO扎堆、股价回弹,医药股不认输
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图片来源:wind , 医药魔方
还有一些企业的股东抱着“破罐子破摔”的心态 , 支持企业现在去港交所上市 。一位投资人透露 , 有的企业的老股东已达成协议 , “既然一级市场融不到钱了 , 不如去二级市场 , 即便上市破发 , 至少还能募到点资金 。”此外上市后还可以定增 , 总之多了一条融资/退出渠道 。
简单来说 , 就是宁可去二级市场破发 , 也不在一级市场挤泡沫 。
如今这些企业的现金流已严重不足 , 研发资金动辄数亿甚至数十亿的biotech , 最怕的就是融资链条断裂 。以前看到泡沫快起来了 , 用手捧一把传给下一波投资人 , 他们还接 。如今一级市场迎来估值修正的过渡期 , 旧的估值逻辑鲜有人愿意接盘 。
仿佛印证了去年的一句预言:“还能破发上市 , 可能是福报 。”
另外在6月 , 政策红利持续释放 。先是6月10日 , 上交所发布了《科创板器械企业第五套上市标准适用指引》 , 在未盈利上市公司的范围里纳入了创新医疗器械 , 算是资本审批口的新的松绑 。
之后在6 月 27 日 , NMPA 发布《国家药监局综合司关于进一步加强外资企业服务工作的通知》 。《通知》中提出 , 坚持以临床价值为导向 , 在确保安全性、有效性和质量可控性的前提下 , 不断优化审评审批流程 , 提高审评审批效率——也算是从顶层设计上再次强化了对创新的鼓励 。
最近医疗投资人成了看项目的常客 , “我给自己定的目标是出差一个月不回来 。”在一位投资人看来 , 二级市场确实回暖了 , 行业信心恢复了一些 , 并且带动了一级市场 。
但也有人持不同的看法:“回暖只是暂时的 , 上半年IPO上市减速主要因为疫情防控 , 如今只不过是集中释放 , 并不代表行业未来的趋势就是如此 。”根据医药魔方数据 , 今年整个上半年医疗资金的基本面继续遇冷 。相比去年 , 一级市场投融资事件数(同比下降46.7%)、二级市场的IPO事件数(同比下降45.5%)和再融资事件数(同比下降57.8%) , 降幅都超过45% 。
那么到底是春暖花开还是乍暖还寒?要回答这个问题 , 先回到医疗股的至暗时刻 。
泡沫幻影:估值游戏的起伏动荡自去年下半年起 , 医疗二级市场的寒潮滚滚而来 。有些药企的上市之路直接按下暂停键;有的虽然上市了 , 但是打了“骨折” , 像乐普生物IPO时每股发行价为5.78元 , 这已经低于1年前C轮融资的定价(6.7元) 。
破发上市只是开始 , 后面大概率还有股价下跌、估值腰斩的“连环锤” 。有些公司的市值已经跌破账上现金 , 比如贝康生物、嘉和生物、和誉、兆科眼科等 。
“这是一个(市场)信心的下跌 , 企业市值跌成这样 , 就真的连账面上的现金都不值了吗?”一位业内人士并不这么认为 , 他坦言市值已经跌到了伤筋动骨的程度 。
其实在IPO回潮之前 , 转机就已经开始显现 。上述业内人士对此有着更为具象的“体感” 。从今年3月开始 , 他就在等待二级市场投资的窗口 。“5月份 , 我判断某家企业20多元的股价应该到了底部 , 大概过了两天 , 它真的止跌回升了 。”他还精准预测了另外几家的股价底部 。“这种时候就是超跌了 , 即便是无脑买也一定会赚 。”
如果说此前医疗股在“坐滑梯” , 一直下行且看不到终点 , 那么此时从几家biotech到整个医药板块 , 自点到线再到面 , “大家知道这就是到底了 , 心里也有底了” , 这就意味着 , 此后所走的路不是上坡就是平地 。
如果从资金供给方的角度 , 找到超跌的成长股是其当下的目标 。一位投资人观察到 , 鉴于A股很多赛道已经没有上升空间 , 医药股成了资金一个好的选择 , “因为很多医药股估值低 , 预期也比较低 。”
信心比黄金重要 , 尤其在二级市场 。最近一年来药企可谓遍体鳞伤 , 一路经历了杀逻辑、杀业绩、杀估值的苦痛 。如今二级市场用“抄底”行为来表态 , 给予它们一些希望 。“接力赛在恢复 , 还是有人愿意继续投资 , 支持初创企业渡过难关 。”
成也“击鼓传花” , 败也“击鼓传花” 。新冠疫情暴发后一年多时间里 , 医疗赛道乘风而上 。“资本抬轿、企业唱戏”的剧本轮番上演 , 但凡和创新药的概念沾边 , 尤其是新冠治疗药物的概念 , 大多成为资本追逐的宠儿——估值高企、上市即大涨 。
好行情让投资人和企业都想趁“热”上岸、大赚一笔 。但不乏有企业还没来得及储备技术、潜心研发 , 只是攒了几个临床研发早期的管线 。当“价格越来越偏离价值” , 泡沫也会越堆越高 , 而总有一根针等待着戳破泡沫 。如果投资慢慢变成投机 , 看似是最容易的事 , 实际上却最危险 。
正如沃伦·巴菲特所说:“居高不下的价格就像是一剂麻醉剂 , 影响着上上下下的推理能力 。”但在去年下半年 , 二级市场医药板块的“麻醉剂”首先失效 , IPO新股破发频繁 , 由热转冷的分水岭自此形成 。
一二级的估值倒挂随之而来 , 在一位投资人眼里 , 此前一二级市场的估值都愿意透支预期 。比如在药企管线推到二期临床时 , 就会按照DCF(现金流折现)给到一个能有序增长的估值 。但二级市场开始选择将估值的时间点不断后移——等到药物获批上市甚至进入商业化阶段 。这种局面有一个很形象的类比:“小时候还能做梦考清华还是北大 , 长大了就要看每月能挣多少钱 。”
在二级市场涌起的波澜中 , 一级市场很难独善其身——无法逃避估值泡沫被挤掉的命运 。走到融资后期的企业 , 最先感受到估值的“冰火两重天” , “今年甚至有的公司都已经down round(流血融资) , 即这一轮融资的价格比上一轮还要便宜 。”有投资人看到不少药企的估值报价降到原来预期的40%-50% , 降幅最大的甚至到了70% 。
泡沫在破 , 估值逻辑也在推倒重建 。而此次二级市场医疗板块的触底反弹 , 部分程度上帮助一级市场修正了估值体系 。如果二级(市场股价)永远是下跌 , 作为参照坐标 , 一级市场的价值回归依旧迷茫 。“随着股价反弹 , 说明二级对一个标的价值达成共识 , 反过来一级会用这个共识修正自己的估值逻辑 。”
“今年很多的公司估值没有显著上涨 , 不是因为今年估值变低了 , 而是去年估值比较高 , 今年是一个用数据来消化估值的年份 。有一些项目就算降低估值 , 差异化能力不足 , 也很难引起投资人的兴趣 。”祥峰投资合伙人袁建伟认为 , 目前一级市场的估值回调仍有空间 。
价值回归背后:“抄标准答案”行不通了过去六七年 , 本土biotech从寥寥无几 , 演变为百舸争流 , 中国的创新药经历了一场“人才、政策、资本”天时地利的演变 。
2015年毕井泉上任国家药监局局长后 , 政策破冰 , 创新药进入快速审批通道、国内外监管开始接轨 , 资本和人才快速流入沉寂数年的新药研发领域 。自2018年起 , 科创板和香港18A对未盈利医药企业的放开 , 让资本有了更多涌入、增值和退出的机会 。
“过去几年 , 国内基本上具备了医药创新的基础设施 。从小分子到大分子 , 再到基因和细胞治疗 , 以及CXO配套产业 , 都实现了从0到1的积累 。”袁建伟表示 , 过去整个医疗产业处于“创业”的过程 , 也会有一个先存在再优化的过程 。
一家biotech创始人也有同感:“我们的原创可能少一点 , 但是我们跟得并不慢 , 取得的成绩并不差 。整个单抗研发体系、生产体系在短短几年内基本上达到与欧美同样的水平 。”
药物临床试验的数量 , 是窥见整个体系成果的维度之一 。国家药监局的最新数据显示 , 2021年药物临床试验总量首次突破3000项 , 较2020年总体增长近30% , 且新药临床试验占比在近3年亦呈现逐年增长趋势 , 2021年已超过60% 。
根据上述biotech创始人的看法 , 中美医药整个前沿领域的差距在缩小 , 比如PD-(L)1、HER2、EGFR等靶点 。与此同时 , 这些靶点的扎堆现象愈演愈烈 。
在国内临床试验中 , 抗肿瘤药物的作用靶点仍然相对集中 , 其中PD-1和PD-L1成为创新药内卷的“代言人” 。最近国内第14款PD-1获批 , 而PD-1在研项目还有近百个 。
其实扎堆背后的原因不难理解 , 这些靶点是有“标准答案”跑在前面的 。在过去的5-7年 , 企业通过对国外技术的fast follow , 产品上通过复制粘贴国外的标准答案 , 可以迅速填补国内的空白市场 。”这个时候企业活得比较舒服 , 照着前人的经验“依葫芦画瓢” , 面临的风险也小 。“但是这种方法会很快遇到瓶颈 , 因为研发到产出需要时间 。”
但是当标准答案没得抄了 , 伴随资本寒潮 , 考验biotech创新能力的时代到来了 。
去年7月 , 监管层开始出台政策 , 剑指创新药的同质化 。过去或许还能靠fast-follow/me too等占有一席之地 , 如今追求first in class/best in class才能活得长久 。
资本市场也开始用脚投票 , 投给那些真正自主创新、解决临床痛点、满足未被满足的临床需求的企业 。
医药生态的链条向前转动 , 医药产业正切换到创新的下个阶段——从仿创结合到自主创新 , 在大浪淘沙中 , 实现从存在到优化的升维 。
但明白这个道理是一回事 , 做到是另一回事 。据袁建伟观察 , 现在有些企业家和投资人开始迷茫 , 主要是不愿意放弃过去的这种路径依赖 。创新药研发九死一生 , 跟着标准答案走 , 风险是可控的 。但这条路 , 总有走到尽头的一天 。
在首个医药周期 , 重生还是陨落?危机意味着风险和机会并存 。《投资最重要的事》这本书中写道:如果你对市场的钟摆式摆动保持警惕 , 你就有可能认出那些偶尔出现的机会 。由于市场的周期性 , 所以取得最终胜利的关键在于逆向投资 。
对于投资人而言 , 逆向思维非常宝贵 。“不要在行业低谷的时候 , 跟着去悲观 , 应该转变思路 , 前瞻性地思考 , 主动拥抱风险化解风险 。”
现在恰恰是寻找真正创新标的的好时机 。当然投资人也面临更严峻的考验 , 这样的考验体现在对医疗研发的理解上 。在袁建伟看来 , 以前投资人看本土biotech的技术 , 主要参照国外的产品和技术进行优中选优 。判断的维度主要是赛道、团队、先发优势、市场潜力、数据质量、增长潜力 , 整体没有那么复杂 。
但现在的很多项目所面对的是新靶点、新机制、新平台 , 有些新的机制在临床上还不太明确 , 产品开发的工程化路径还需要长期的探索 , 平台的技术稳定性和产出能力还需要验证 。
所有这些都已经没有标准答案可以依赖 。
现在的医药投资变得复杂多了 , 以自身免疫病领域为例 , 其刚性需求很大 , 但治疗手段有限 。“它的发病机制非常复杂 , 细胞因子、B细胞、T细胞、DC细胞在不同的自身免疫疾病中角色不同但又互相关联 , 很少有适合的动物模型能模拟这类疾病的发病过程和表型变化 。”
在评估这类项目时 , 投资人会花很多时间和科学家、工业界专家待在一起 , 读大量的文献 , 进行多次行业访谈 , 甚至会参与公司的产品线搭建和对外技术合作 。有时为了确定是否值得投资 , 投资人甚至会亲自做试验 。这在以前 , 几乎不会发生 。
有些投资机构在投资生态中 , 尝试促成不同portfolio的优势互补 。“与前些年相比 , 现在有创业、创新能力的人才和要素几乎都已经处于创业阶段 , 创新的要素和资源存在于不同的公司之中 。”袁建伟举了一个例子 , 其所在机构的两个portfolio一个在某类产品上游的原材料开发方面有经验 , 一个掌握了下游的高端制造与加工能力 , 通过将两个要素整合可以打通上下游 。
“它们不一定是合并 , 完全可以以新业务为基础 , 通过强强联合可以单独成立一家公司 。”医疗创新是一个比较长的链条 , 将链条中的要素进行新的组合可以创造新的价值 。
对于biotech而言 , 一方面是摘低处果实的时代渐去渐远 , 追求原始创新、摘得高处的果实才能有立足之地;同时 , 风险控制能力关乎生存 。
其中一个显眼的风险是资金问题 , 融资的可持续性是企业投注创新的基础 。根据34家18A生物技术公司公布的2021年业绩 , 有8家biotech的现金不足以维持两年半年以上的研发投入 , 4家撑不过两年 。
一些紧紧追随国外技术路径的企业 , 面临着竞争对手环伺的局面 。不仅如此 , 它的临床研发骑虎难下 , 进入了非常花钱的阶段 。
但与其担心风险 , 不如分担风险 。所谓“一鸟在手 , 胜过两鸟在林 。”如今有不少biotech砍掉研发进度靠后的管线 , 把资源集中在优势管线上
此外 , 他们开始与其他企业在科研和商业化上合作 。曾有投资人分析:“未来在商业化方面 , 中国95%以上的biotech可能要与大公司合作 。biotech做好研发工作 , 通过分成的方式赚应有的回报 。”简单来说 , 就是赚自己该赚的钱 。
长期来看 , 市场会自动走向正确 。但要想看到那一天 , 投资人和企业就得在短期内幸免于难 。否则可能酿成这样的悲剧:一个6英尺高的人淹死在平均5英尺深的小河里 。
实际上 , 国内的创新药市场还没走完一个创新的周期 。首先在二级市场 , 无论是港股18A还是科创板 , 即便股价和市值都“打骨折” , 但还没有一家biotech(2018年以后上市)退市 。
此外在一级市场 , 暂时还没有大量biotech融资无以为继而走下坡路 , 甚至死在了B轮或C轮 。现在一级市场的biotech但凡有点能力都能融到钱 , “一级的钱并没少 , 只是投资人变得更谨慎了 。”另一位投资人说道 。
“中国还没有经历过这样的周期 , 对创新风险的认识和平衡策略还没有充分的理解 , 所以大家往往觉得我是做创新的企业 , 就应该拿到更高的溢价 , 并且能够最终上市 。”袁建伟认为 , 如今比较低迷的市场行情 , 可以让一级投资人/创业者头脑降温 , 让他们能意识到市场除了有春夏还有秋冬 , 这对于这对于公司的估值预期、创新的波动性、风险控制、资金使用 , 都是非常好的教育过程 。
反观美国医药市场 , 它已经度过了两次重大周期交替 , 分别是上世纪90年代和本世纪10年代 。在这两次产业泡沫中 , 一半是海水一半又是火焰 。诸多biotech淹没在破产的海水里 , 同时并购的火焰也照亮了如今的制药巨头 , 比如安进、吉利德通过收购关键标的得以突破 。
目前 , 国内已经出现了一些biopharma、big pharma对国内外biotech的股权投资 , 比如恒瑞医药、石药集团等 , 但要称其为并购潮还为时尚早 。
数据显示 , 过去十年 , 中国医疗行业累计回报率达160% 。2021年 , 中国的医药、医疗器械等卫生支出仅占GDP总量的7%左右 , 而美国的这一数字为18% 。两者之前的差距 , 也意味着中国的医药行业发展潜力之大 。
时间是优秀企业的朋友 , 是平庸企业的敌人 。日子好的时候 , 活下来并不难 , 难的是谁能度过艰难时期 。
纵观昔日是biotech的制药巨头 , 如再生元、吉利德、安进、渤健等 , 不论是第一款药物上市还是迎来并购至少需要十年 。医药研发常常得坐十年冷板凳 , 时代奖赏那些更有耐心追寻创新的“猎药人” 。

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