投稿|白马基金之困( 二 )
在经历了惨痛的市场教育洗礼之后，Annie所在的家办在选GP上已经“掉头” 。“现在我们投资选择GP时不再关注名气大小，而是深入剖析一支基金的底层资产、业绩归因梳理、投资成功概率分布，以及考察GP是否能在市场不看好的时候坚定出手、是否敢于在项目的早期发展阶段重仓等 。”
李越是国内某联合家办的投资负责人 。目前李越所在的家办在投资一级市场时也放弃了“白马崇拜”，转向广泛布局更具突破力的垂直产业基金 。
在他看来，很多白马基金扩大赛道版图，并不是基于对赛道的深刻研究和判断，而是为了做大规模好收取管理费 。譬如很多综合类白马基金近两年加注医疗产业，不过是因为医疗处于募资窗口期 。此外，让他更为担忧的问题是，过往在TMT领域成功捕获了“大鱼”的白马基金，在投资逻辑全然不同的医疗、硬科技赛道，能否再次取得成功需要画一个问号 。
时间是朋友，亦是敌人 。如果白马基金的步子迈得过大，也会式微得越快 。Annie向《家办新智点》分析道，如果一支基金在近五年没有投中特别好的项目，势必就会掉队 。“一个GP在一二期砸中了一两个好项目，可以支撑基金募到第四期基金 。当基金募五、六期基金时，LP就会看三四期的业绩 。如果没有业绩，LP凭什么信你？等到LP真的受伤以后，基金后续募资势必会出现断崖式下跌 。”
此外，与今年上半年募资火热的情形不同，受地缘政治因素等影响，下半年美元基金的募资形式急转直下 。不同于海外的机构LP，国内的家办LP核心关注的是业绩是否足够好，而不是基金合伙人光鲜的背景以及讲故事的能力 。而多位海外LP向《家办新智点》表示，明年美元基金的募资形势会更加严峻，白马基金将首当其冲 。
03 投资面临“双向挤压”做VC最难的是复制过去的成功 。
对于白马基金而言，过往在移动互联网时代下的成功路径，远不适用于当前的投资环境 。面对投资环境的巨变，能否持续捕捉新的投资机遇是白马基金必须直面的挑战 。
在投资端，白马基金在进入一个新的投资赛道后，往往会面临来自平台型基金与垂直产业基金的“双向挤压”：
王渊曾在白马基金就职多年，目前是一家二级市场医疗私募基金管理合伙人 。在他看来，以投资TMT起家的白马基金在进入新的投资领域后面临着不小的挑战，投资表现乏善可陈 。
以医疗赛道为例，由于白马基金过往缺乏积累，对于严肃医疗项目认知不足，短时间内补课的压力很大 。此外，白马基金的团队因为缺乏投资医疗项目的判断能力，对于项目的估值体系构建能力不足，往往容易“投贵了” 。
具体到抢项目上，创业项目获得平台型基金的投资，往往意味着后续融资多了一重保障 。而白马基金在品牌影响力上无法与已经形成“飞轮效应”的平台型基金比肩，很难起到为项目背书的作用 。
另一方面，白马基金因为缺乏医疗产业资源和行业积淀，投后赋能缺乏强有力的支撑，也无法与扎根于产业的头部产业基金相抗衡，缺乏对于优质项目的吸引力 。
其中，Annie对于以投资TMT起家的白马基金转投新兴赛道的态度颇为消极 。在她看来，当这类白马基金在切换赛道后，由于缺乏投资抓手，往往难以捕捉早期投资机会，最终只能投资一些“边角料”项目 。其中，一些白马基金为了能够抢到明星项目的投资份额，不得不被迫接受高估值，从而沦为“接盘侠” 。
譬如在半导体领域，Annie分析认为，2018年迄今，优质半导体项目已经被“洗劫一空”，该上科创板的项目都上了 。对于现在去投资半导体的白马基金而言，不得不“矮子里面拔将军”，投资一些更边缘的项目 。
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