投稿|片仔癀：成长被锁在产能和提价里投稿|生物医药

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图片来源@视觉中国

文 | 阿尔法工场

“药茅”片仔癀（600436.SH）四季度业绩不及预期？不存在的，只是四季度进行了“针对性”控货而已。
2021年片仔癀充分享受到了渠道变革的红利，但美好的时光总是短暂的，当线上渠道增量到达一定规模后，红利效应也终将放缓。
【投稿|片仔癀：成长被锁在产能和提价里】1月19日晚，片仔癀发布了其2021年全年的业绩快报。2021年全年营收80.26亿，同比增长23.27%；归母净利24.33亿，同比增长45.55% 。
但四季度单季环比却出现大幅下降，收入19.14亿，环比下降15.42%；归母净利4.22亿，环比大降52.9% 。

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数据来源：片仔癀财报
看片仔癀业绩不能简单的进行规模对比，规模上看，四季度单季确实环比三季度大幅下降，甚至不如一二季度，这主要与片仔癀的主动控货有关。
每年四季度，片仔癀基本都会进行控货操作，控货目的不一，挺价稳市或者为涨价做准备。
控货可以从单季度净利率看出来。四个季度中，单季的归母净利率分别为28.22%、29.78%、39.59%和22.05% 。
第四季度明显低于前三个季度，尤其是第三季度，如果在供给十分充足的情况下，净利率不可能出现如此大的滑坡。即便市场不好，也应该大致与前两个季度持平才对。
毫无疑问，今年是片仔癀的“大年”，归母净利增速创历史新高。从资本市场的表现来看，片仔癀更是被当做成长股来看待。
全年涨幅63.97%，远超贵州茅台、海天味业和伊利股份等消费龙头，市场也给予了高达90多倍的动态PE 。
片仔癀优势到底在哪，为何能享受如此高估值溢价？“后渠道红利”时代，片仔癀持续发展动力在哪？这是本篇文章要重点解决的问题。
01 产能情况比茅台还糟保密配方固然是片仔癀壁垒（具体应为绝密配方，保密期限为永久的配方目前只有两个，另一个是云南白药），但更为关键的，是受限于稀缺原材料供给的产能增长。
片仔癀供应不足在于原材料的稀缺性。其原料由3%麝香、5%牛黄、85%三七加7%蛇胆制成，麝香和牛黄，都是珍稀资源。尤其是麝香，原材料仅占3%，却占据55%的生产成本。麝香与牛黄合计占原材料成本的90% 。
片仔癀所用麝香为天然麝香。天然麝香为雄性林麝麝香腺的分泌物，每只每年只能生产15g左右。自2005年开始，国家开始对麝香交易严格管理，实行配额制，采购需获得国家林业主管部门核准，价格由买卖双方自行协商。
据西南证券研究显示，目前国内被允许使用天然麝香投料的中成药企业共有14家，片仔癀第一批获得了该配额资格，也是唯一一家具有林麝养殖资格的企业。
另外，牛黄产量也较为稀缺。牛黄是牛的胆结石，牛得胆结石病的概率只有千分之一至二，而且不是所有的胆结石都能达到优质牛黄标准。
当前整个麝香和牛黄市场都处于供不应求状态。据西南证券研报显示，我国每年的麝香产量约为600kg，需求量约1000kg 。牛黄每年产量不到1000kg，需求量约5000kg，供需平衡远未达到。