投稿|投资降温的中国创新药，却为何不肯降估值？( 二 )
但新鲜感并不足以支撑持续的繁荣 。到2021年下半年，人们在提及18A和科创板第五套里创新药上市公司，莫不摇头 。
这些羽翼未丰的上市公司，股票流动性低 。以2021年12月27日为例，有29家带“B”字后缀的生物科技公司成交额小于1000万港元，其中11家成交额小于100万港元 。
走到后期的创新药公司，被迫选择打折上市 。2022年2月，乐普生物IPO每股发行价定为7.13港元，折合人民币5.78元，较不到1年前C轮融资时6.7元的每股价格更低 。这背后是，乐普生物不得不用打折上市来缓解资金不足的燃眉之急 。尽管这是18A推行4年来的首个低于C轮融资成本定价，过去半年中的不少IPO，早已让pre-IPO投资机构赔钱敲钟，而更多的创新药企则股价一泻千里，跌回B轮，甚至A轮融资的价值 。
“一级市场融资其实跟二级市场高度相关，影响力现在传递非常快，市场现在已经非常冷 。”另一位投资人向动脉网表示，“大家对一切不太确定，很像2020年初，会担心到底会不会发生经济危机、国际政策会怎么变，大家出手就相对谨慎 。”相反那些距离二级市场仍较远的项目，比如合成生物学、外泌体、基因治疗、再生医学等，更容易得到投委会认可 。
创新药投资的底层逻辑换轨投资容易卡在最后的投委会决策上碰壁，聪明的投资经理看创新药项目自然就少了 。
“投资人冷静得很快，可能一盆冷水下来，所有人都会冷静，但一个消息上来，所有人又都会疯狂，这是投资的特点 。”这位投资人冷静下来以后坦言，如果公司没有明确的商业化预期，那么想融资就很难了 。实际上，创新药投资热退潮之际，更多的投资人正重新思考适合中国创新药投资的方法论 。他们中的大多数人告诉动脉网，至此，创新药投资的上半场已经结束，下半场正在启幕 。
“这是行业和投资发展的正常规律，只有走过完整的周期，中国的创新药企和投资人才能足够专业、成熟 。”北极光创投合伙人宋高广表示 。实际上，在早期的访谈中，不少投资人都曾向动脉网提及，短期内，国内创新药将进入一段阵痛期，一些不具备差异化和强大临床实力的企业可能将濒临倒闭 。现在的事实其实验证了当初的判断，只是在新冠疫情席卷和各地大力发展生物医药的插曲下，这个过程发生的时点被延后，程度更加激烈了 。
在下半场，创新药的投资决策会建立在对项目价值更全面、立体的认知之上 。比如，以往创新药项目一旦有产品进入临床试验，就会获得超过10亿估值，推进到II期临床试验，估值则至少翻倍 。速度为王的巨大光环之下，对临床数据本身的观察显得没那么重要 。随着研发阶段的终点临近，产品获批节奏、商业化风险等考量，被赋予了更大的权重 。真正有价值的创新药，至少在与现有药物的头对头实验中，体现了药效、安全性的大幅度提高，并且临床优势、底层技术壁垒明确 。
有投资人告诉动脉网，现在很多机构只会去持续加持自己资产组合里的创新药项目，基本不会把钱投给陌生的项目，他们需要全面掌握一个创新药项目技术、团队、市场的全部细节 。而在上半场，创新药投资有点像盲人摸象，往往摸到一个点就会下叉 。比如，在PD-1投资非常火爆的2016-2017年，投资机构几乎地毯式搜索同类项目，可以仅凭创始团队有过相关实业经验这种单一因素，就作出投资的判断 。
上半场的创新药投资逻辑，是快速的跟随式创新 。在全球范围内搜寻临床价值突出的、解决重大疾病（如肿瘤）的创新药，在专利到期前，赶在通过细微改进绕开限制，迅速将重磅药品复制到国内 。这个过程，催生了资本+CRO+科学家的VIC新药研发模式 。彼时，跨国药企的顶级人才下海创业，投资机构在很早期就介入，推动新药研发进展，再吸引更多的资金进来，进一步推着企业往前走，估值往上涨 。
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